O paradigma perdido
fonte: The Economist

Durante aproximadamente 25 anos após 1950, apesar de todos os clichês a respeito de os economistas nunca concordarem em coisa alguma, é justo falar-se a respeito de um amplo consenso acadêmico referente às grandes questões econômicas. Quase todos os economistas eram pessoas que acreditavam no que eles mesmos chamavam de "síntese neoclássica". Em meados dos anos 70, graças a uma mistura de argumentações teóricas e de eventos econômicos, esse consenso entrou em colapso. Desde então, os economistas têm tentado consertar as coisas, mas com pouco sucesso prático.

A síntese neoclássica era assim chamada porque se propunha unir o que havia de válido na economia clássica com as teorias keynesiananas, que tinham como meta justamente refutar o classicismo. Nessa mistura de escolas, a tradição clássica fornecia os suportes e a metodologia — principalmente (a) a idéia de que os agentes econômicos (empresas. funcionários, consumidores) são racionais; e (b) a técnica de se descrever uma economia como sendo uma série de mercados (de bens de trabalho, de dinheiro) nos quais os preços se ajustam com a finalidade de manter um equilíbrio entre oferta e procura.

O problema estava no fato de que a economia clássica era notoriamente ruim para contabilizar um tipo particular de oferta excessiva — o de mão-de-obra — também conhecido como desemprego. Os agentes racionais e os mercados não influenciados deveriam — tinha-se a impressão — manter uma economia em estado de pleno emprego completo. Trabalhadores desempregados forçariam uma redução dos salários, estimulando assim a demanda por mão-de-obra. Na tradição clássica conclui-se que os desempregados persistentes não estão trabalhando por opção; os desempregados simplesmente preferiam não trabalhar pelos salários que lhes são oferecidos.

Isso não era convincente, principalmente depois da Grande Depressão dos anos 30. A revolução keynesiana obrigou o aparato clássico a enfrentar uma variedade de Questões, "e o que causa o desemprego ?" era sem dúvida alguma, a mais importante delas. Depois ocorreu um paradoxo. Ao mesmo tempo em que desafiavam freqüentemente ridicularizando a ortodoxia clássica, Maynard Keynes e os seus seguidores forneceram as conclusões que a síntese neoclássica usaria para resgatar o enfoque clássico. Dessas conclusões a mais importante foi a idéia dos preços rígidos ta de que os preços rígidos — aldeia de que os preços e principalmente os salários, o preço da mão-de-obra, se movimentam de forma lenta.

Os agentes continuavam na busca racional dos próprios interesses; os mercados continuavam sendo uma boa maneira de se dividir uma economia para exames mais detalhados. Nestes aspectos, a macroeconomia keynesiana continuava sendo clássica. Mas os preços de modificação lenta representavam uma grande diferença para a maneira como uma economia se comporta, principalmente em curto prazo.

Vamos supor que empresas. por algum motivo, resolvam reduzir sua demanda por mão-de-obra. No modelo clássico, os salários cairiam rapidamente; isso serviria para restaurar uma situação de pleno emprego, em parte porque, com os salários novos e menores, as empresas demandariam mais mão de obra e em parte porque alguns dos trabalhadores tomariam a decisão de não participar mais da força de trabalho (ou seja, eles se tornariam desempregados voluntários).

Porém, se os salários são "rígidos", mais trabalhadores irão querer empregos do que as empresas estão dispostas a contratar. E haverá uma oferta excessiva de mão-de-obra - ou seja, desemprego — pelo menos durante um certo período de tempo. Gradativamente, até mesmo num mundo keynesiano, a oferta excessiva do mercado de trabalho provocará uma queda dos salários, o que, por sua vez, servirá para restaurar uma situação de pleno emprego completo. E assim, em longo prazo (quando "todos nós estivermos mortos") a economia terá uma aparência clássica. A curto prazo, ela será atormentada — exatamente como na vida real — por fases de desemprego.

KEYNES CLÁSSICO

Desta forma, a síntese neoclássica combinava um curto prazo keynesiano com um longo prazo clássico. Também combinava, na verdade, lado da demanda e lado da oferta. O lado da demanda foi analisado em detalhes, graças aos trabalhos de Sir John Hicks em Oxford e, posteriormente, por Alvin Hansen, de Harvard. Eles elaboraram o modelo que é familiar a todos os que estudaram economia no decorrer dos últimos 40 anos: a análise IS-LM. Muitos outros, liderados por luminares como Paul Samuelson do MIT — Instituto de Tecnologia de Massachussetts — e James Tobin, da Universidade Yale, construíram torres de sofisticada análise tomando por base os trabalhos desenvolvidos pela dupla Kicks e Hansen.

A síntese neoclássica conseguiu se impor durante tanto tempo graças ao brilho da exposição do enfoque IS-LM. Este enfoque reduzia seis relações econômicas de importância crucial a um simples diagrama de duas linhas cruzadas, colocando as taxas de juros num dos eixos e a produção (a demanda agregada, para sermos mais exatos), no outro.

A curva IS mais simples inclui: uma equação que explica o consumo (a função consumo); outra, que explica o investimento; e a regra de que, em equilíbrio, a poupança equivale ao investimento. A curva LM mais simples inclui: uma equação que explica a procura de meios de pagamento para transações; outra. que explica a demanda "especulativa" de meios de pagamento; e uma segunda regra de equilíbrio, que afirma que a procura de meios de pagamento deve ser igual à oferta (fixada pelo governo e, conseqüentemente determinada fora do sistema).

A curva IS refere-se ao mercado de bens e diz que, na medida em que as taxas de juros caem, a demanda agregada aumenta (graças a mais investimento e consumo); conseqüentemente, ela se inclina para baixo. A curva LM refere-se ao mercado monetário e diz que, na medida em que a demanda agregada aumenta. as taxas de juros sobem (porque a demanda agregada mais elevada também aumenta a demanda por meios de pagamento); a curva LM, conseqüentemente, volta-se para cima. A economia encontra-se em equilíbrio apenas no ponto onde as curvas se cruzam. Em qualquer outro ponto, uma ou mais das seis relações subjacentes ao diagrama estão fora de prumo.

A síntese neoclássica explica a oferta, observando o mercado de trabalho. A idéia era levar em consideração o nível de emprego através de uma outra equação (a "função produção"), a quantidade de mão-de-obra empregada determinaria, então, o produto. É nesse ponto que entram em jogo os "salários rígidos". Se os salários são fixos em termos monetários (premissa de Keynes), então um aumento no nível geral de preços irá temporariamente reduzir os salários em termos reais, estimular a demanda por mão-de-obra e aumentar o produto e o emprego. Uma queda dos preços irá aumentar o salário real, deprimir a demanda por mão-de-obra e levar a níveis menores de produto e de emprego.

A descrição do tipo "salário rígido" do mercado de trabalho estava associado ao arcabouço IS-LM para produzir um modelo integrado de demanda agregada e oferta. Essa foi a "casa de máquinas" dos grandes modelos computadorizados de previsão que começaram a ser construídos nos anos 60 — o período de auge da economia como uma ciência quantitativa para tornar o mundo mais próspero. Durante anos e anos esse também foi o ponto de partida para praticamente toda a pesquisa macroeconômica.

O motivo principal da queda da síntese neoclássica foi o seu enfoque a respeito da inflação. As versões iniciais do enfoque IS-LM eram facilmente conciliáveis com a Curva de Phillips.

Descrita inicialmente por Williams Phillips num estudo divulgado em 1958. a Curva de Phillips não era uma teoria, mas, sim, uma observação estatística. Afirmava que um baixo desemprego caminhava de mãos dadas com uma inflação elevada e vice-versa. É preciso lembrar que o enfoque IS-LM dizia que um aumento nos preços provocaria uma redução nos salários reais, incentivando temporariamente o produto e o emprego. Talvez o aumento persistente dos preços — ou seja, a inflação — pudesse sustentar o produto e o emprego por mais tempo, como afirmava a Curva de Phillips.

FUSÃO FRIEDMAN

Tudo parecia encaixar-se. Os economistas não levaram muito tempo para começar a comentar a respeito da interação entre inflação e desemprego. Os governos foram aconselhados a procurar a estabilidade dos preços, uma meta desejável em si mesma, mas foram alertados para o fato de que isso significaria que muitas pessoas dariam o emprego. A questão passou a ser como explorar a interação produto e inflação.

Em 1868, estudos separados apresentados por Milton Friedman, da Universidade de Chicago, e por Edmund Phelps, da Universidade da Pensilvânia, reduziram essa teoria a frangalhos. Os trabalhos deles examinavam os suportes microeconômicos Suponha-se, como afirma a síntese neoclássica, que a inflação deprime o salário real e. conseqüentemente aumenta a demanda mão-de-obra. O que acontece com a oferta de mão-de-obra? Se os trabalhadores não estão dispostos a fornecer tanta mão-de-obra quanto antes, a demanda maior pode não causa aumento no emprego.

É bem verdade que, se os trabalhadores estiverem enganados quanto aos salários reais — ou seja, se não compreendem que os preços mais elevados o reduziriam — uma demanda maior por mão-de-obra irá incentivar o emprego. Para que a Curva de Phillips seja verdadeira nesse no entanto, os trabalhadores precisariam continuar cometendo o mesmo erro. O índice anual de inflação pode ter permanecido em torno de 10% durante anos, mas os trabalhadores precisariam ficar esperando que os preços se estabilizassem no ano seguinte; caso contrário, eles procurariam compensar os cortes nos salários reais exigindo maiores salário nominais.

Esta é uma premissa ridícula. A inflação persistente não pode continuar acontecendo como uma surpresa. Mas a inflação sempre crescente pode. Neste caso, haveria uma interação entre o produto e o ritmo de aceleração da inflação. Mas. mesmo isso seria apenas temporário. As pessoas aprenderiam a antever a inflação crescente. da mesma forma como aprendem a antever uma inflação estável.

O resultado do ataque desferido pela dupla Friedman-Phelps foi a curva de Phillips de Expectativas Aumentadas. Esta diz que se a inflação está sendo amplamente esperada, não existe interação entre inflação e emprego. Uma Curva de Phillips somente aparece — e, mesmo assim, por curto período de tempo — quando as expectativas da economia são desestabilizadas por uma surpresa.

Considerando-se as coisas em retrospectiva, o ataque Friedman-Phelps foi ainda mais impressionante por ter sido desferido quando os fatos, em oposição à teoria, ainda pareciam estar sintonizados com a velha Curva de Phillips (episódios históricos de hiperinflação acompanhados por desemprego em massa podiam ser deixados de lado por terem sido casos especiais.) Friedman e Phelps insistiam em que a Curva de Phillips acabaria entrando em colapso.

E foi o que aconteceu. Os anos 70 trouxeram consigo a assim chamada estagnação: um caso de elevada inflação e elevado desemprego, que a velha Curva de Phillips afirmava que jamais aconteceria. Friedman e Phelps foram prestigiados, a síntese neoclássica foi refutada e o consenso que tinha existido durante 25 anos simplesmente se desintegrou.

TEMPOS INTERESSANTES

Durante os quinze últimos anos, os economistas têm procurado um novo paradigma capaz de substituir a síntese neoclássica.

Um dos grupos é liderado por Robert Lucas, da Universidade de Chicago, e por Thomas Sargent, da Universidade de Stanford. No estilo do modelo Friedman-Phelps, a sua escola neoclássica funciona sob a premissa de que o funciona-mento dos mercados é revelador. Outra coalizão, a dos neokeynesianos, desafia essa premissa; mas, novamente tendo em mente os ensinamentos de Friedman e Phelps, os seus defensores tomam o cuidado de explorar as causas microeconômicas do fracasso do mercado.

A síntese neoclássica continua exercendo uma poderosa influência sobre o pensamento econômico. A análise IS-LM continua sendo a maneira pela qual a maioria dos estudantes aprende inicialmente a abordar a macroeconomia, e muitas pesquisas dos obtemos anos podem ser compreendidas como sendo

uma modificação ou um refinamento do velho modelo. Um sistema IS-LM conte-nos servindo de núcleo paira a maioria dos modelos econométricos. No entanto, as previsões macroeconômicas, por motivos a serem explicados no próximo artigo desta série, perderam a sua respeitabilidade acadêmica. Poucos dos atuais teóricos acham interessante ou vantajosa a possibilidade de moldar suas idéias nos termos do velho arcabouço. Esse é o principal motivo pelo qual, no debate moderno entre e dentro das diferentes escolas, os economistas dão a impressão de não estar falando a respeito das mesmas coisas.

O colapso da síntese neoclássica afetou não apenas a macroeconomia mas também outros setores da economia. A nova ênfase dada às bases microeconômicas e as difíceis técnicas matemáticas que são necessárias para explorá-las (ver matéria no quadro) estão alterando o caráter da matéria. Como resultado disso, sob diversos pontos de vista, a economia tornou-se mais voltada para dentro do que em qualquer outro momento. Mas a economia também está aprendendo a abordar questões inteiramente no-las de importância pratica. Os próximos artigos desta série deverão mostrar que nenhuma nova síntese está à vista por enquanto — mas que a economia está mais movimentá-la e mais interessante do que esteve durante muitos anos.

___________________________________

Este artigo inicia uma série que pretende analisar dez clássicos da economia. Serão examinados estudos acadêmicos, dos últimos anos, que mais contribuíram para se compreender como os "economistas" atualmente pensam.

As expectativas e a realidade

Os economistas há muito tempo compreenderam que as expectativas — ou seja, as coisas que as pessoas esperam que ocorra no futuro — desempenham um papel de importância central para impelir a economia. O exemplo mais claro disso é aquele pelo qual os economistas muito se têm interessado: as expectativas relacionadas aos salários e aos preços. Se as empresas e os trabalhadores acham que os preços deverão aumentar durante o próximo ano, os trabalhadores irão exigir, e as empresas irão pagar, salários mais elevados.

Maynerd Keynes reconhecia a importância das expectativas, principal-mente no mercado de trabalho. O mesmo ocorria com muitos outros economistas antes dele. Mas a economia não dispunha de uma teoria plausível a respeito de como as expectativas se formam. Keynes colocou o problema de lado. considerando-o como sendo uma premissa e ponto. Ele tratava as expectativas colmo algo "exógeno" — ou seja, algo determinado fora do sistema econômico que estava tentando explicar.

Quando os seguidores de Keynes passaram a incluir o futuro nos seus modelos econômicos, viram-se obrigados a dizer um pouco mais sobre o assunto. Argumentaram que as pessoas fazem previsões a respeito do futuro examinando exclusivamente as coisas do passado.

O principal enfoque era o das expectativas adaptativas. Segundo essa visão, os agentes econômicos imaginam qual será a inflação do próximo ano implicitamente dando peso aos índices de inflação dos anos anteriores. O índice do último ano receberia um peso maior e os dos anos anteriores, peso cada vez menores. Não era mera coincidência que, com a finalidade de construir modelos, essa idéia pudesse ser expressa matematicamente de uma forma conveniente.

Um caso especial de expectativa adaptativa seria uma regra que dissesse que a inflação no próximo ano será idêntica à registrada neste ano. (Tal regra daria à inflação deste ano um peso igual a um, e às inflações de todos os anos anteriores um peso igual a zero). Aplicando-se esta regra a uma economia com inflação acelerada, o resultado seria o que se vê no gráfico n° 1. A inflação esperada fica abaixo da inflação real. Os erros de previsão seguem um padrão muito claro: são persistentemente negativos e aumentam cada vez mais.

Qualquer maneira de formar expectativas pela retrovisão implica que as pessoas farão erros não aleatórios na previsão do futuro. Por exemplo, vamos supor que o preço do petróleo aumente repentinamente. Na medida em que os custos mais elevados forem repassados, outros preços deverão aumentar também. E assim uma alta repentina no preço do petróleo geralmente leva a uma inflação maior. O mesmo vale também para um grande aumento nos salários ou para um avanço no crescimento monetário.

O enfoque das expectativas adaptativas ignora tais eventos; e quando a inflação posteriormente aumenta, as pessoas ficam surpresas.

A constatação de importância crucial da literatura a respeito das Expectativas Racionais ( ER ) é a seguinte: as pessoas aprendem com os erros cometidos. Se os erros seguem um determinado padrão, contêm informações que podem ser utilizadas para se fazer uma previsão mais exata. As pessoas racionais irão obter e usar essas in-formações — o que explica a denominação de expectativas "racionais". As previsões resultantes, é claro, continuam podendo estar erradas. O que importa é que os erros serão aleatórios, como no gráfico n° 2; ou seja, não conterão nenhum tipo de informação extraível. A idéia das expectativas racionais freqüentemente é parodiada como a afirmação de que as pessoas podem fazer previsões exatas. Não é bem assim . As pessoas com expectativas racionais continuam cometendo erros, mas não os mesmos todas as vezes.

DE MUTH MINNESOTA

O primeiro trabalho a respeito das expectativas racionais foi publicado por John Muth em 1961 e praticamente não despertou atenção alguma. No final dos anos 60, como foi explicado no artigo anterior dessa série, o ataque de Milton Friedman e Edmund Phelps contra a velha idéia da Curva de Phillips trouxe expectativas de Colta ao centro do debate econômico. Mesmo assim o trabalho de Muth continuou negligenciado por mais alguns anos. Depois, em 1973, Robert Lucas, da Universidade de Chicago, publicou o seu trabalho intitulado "Some International Evidence on Output-Inflation Trade-Offs".

Lucas impôs-se a tarefa de mostrar como uma curva de Phillips — a idéia de que a inflação elevada e o baixo desemprego andam sempre de mãos dadas — pode aparecer mesmo nu-ma economia na qual o livre funcionamento dos mercados vem à tona (em outras palavras, em que qualquer desemprego é "voluntário"). Para isso, seu trabalho se concentrava na distinção existente entre as mudanças nos preços em geral e as mudanças na padrão dos preços relativos; o trabalho mostrava que as empresas vêem erroneamente um aumento nos preços em geral como sendo um aumento no preço do bem que produzem, acabam aumentando sua produção. Para conseguir esse resultado, Lucas assumiria, quase de passagem, que as expectativas eram racionais.

Com o trabalho de Lucas, nasceu a economia neoclássica. Mas foi necessário um outro artigo, em 1975, para enfatizar a extraordinária implicação da aparentemente inocente teoria ER. Thomas Sargent e Neil Wallace, ambos da Universidade de Minnesota. espantaram o mundo da economia ao oferecer o que parecia ser uma argumentação inatacável para mostrar que as mudanças anunciadas na política monetária não tem efeito algum sobre a produção e o nível de emprego.

A idéia é tentadora e direta. É preciso lembrar que Friedman e Phelps tinham argumentado que as mudanças esperadas na inflação não tem nenhum efeito sobre a produção e o emprego. A inflação aumenta o emprego diminuindo o salário real, e isso pode acontecer apenas se a inflação não for antecipada.

Sargent e Wallace simplesmente acrescentaram as expectativas racionais à receita. Se um governo anuncia que irá permitir que a oferta monetária aumente mais rapidamente de agora em diante, as pessoas imediatamente esperam que a inflação suba — e o resultado é a previsão de Friedman-PheIps. A mudança de política não irá afetar a economia "real" de emprego e produto, mas apenas a economia "nominal" dos preços. Conseqüentemente, a nova idéia era, além de tudo, uma reafirmação do que os economistas chamam de dicotomia clássica — a divisão da economia em setores real e nominal.

A teoria Friedman-Phelps concordava em que as pessoas podem ser surpreendidas por mudanças na inflação. Quando isso acontece, uma compensação a curto prazo entre a inflação e o emprego irá aparecer. O trabalho de Sargent e Wallace eliminava essa possibilidade para o caso de uma mudança anunciada (ou detectada de outra forma) na política monetária. Não pode haver uma compensação inflação-emprego, a não ser no mais curto dos prazos.

Caso verdadeira, a irrelevância política, como a afirmação da dupla Sargent e Wallace é conhecida, poderia ser ao mesmo tempo uma boa e uma má notícia.

Uma boa notícia, porque os governos seriam capazes de reduzir a inflação sem custos. Poderiam anunciar um plano para controlar a oferta monetária de forma mais rígida; as empresas e os trabalhadores esperariam que a inflação caísse, e ajustariam os salários e os preços de acordo com isso. Não haveria necessidade de se sofrer desemprego, que seria causado por um enrijecimento não antecipado da política monetária. Em outras palavras, quando se trata de combater a inflação, os resultados Sargent-Wallace tornam a política monetária mais "relevante" do que nunca.

Mas existem más notícias nisso também, porque os parâmetros para os que determinam as decisões políticas — tais como "aumentar a oferta monetária se a economia estiver a caminho da recessão" — seriam auto destrutivas. Tal política serviria para aumentar a inflação, mas não conseguiria salvar empregos.

A RACIONALIDADE SOBRE PERNAS-DE-PAU

O trabalho desenvolvido por Sargent e Wallace confrontou os economistas com um enigma que causou algo próximo a uma situação de pânico. Nas expectativas racionais, parecia, os economistas tinham uma idéia plausível (as pessoas aprendem a partir dos próprios erros) com implicações altamente implausíveis (a política monetária antecipada não tem efeitos "reais"). Todos os conceituados macroeconomistas foram envolvidos nós debates quanto aos méritos das expectativas racionais. Qual é a situação atual deste debate?

A evidência, como ocorre tão freqüentemente na economia, provou ser inconclusiva. O enfoque inicial do governo Thatcher à economia política foi uma espécie de teste. Em 1980, o governo determinou metas de oferta monetária para os anos futuros e as anunciou como parte da sua "estratégia financeira a médio prazo". Na sua essência, esse enfoque refletiu a revolução ER e a ênfase que dava à idéia da credibilidade: a promessa de um governo de reduzir a inflação, se aceita, pode ser mantida sem empurrar a economia à recessão. Mas, como se constatou, a Inglaterra sofreu recessão — e bastante profunda — como resultado dos esforços do governo em reduzir a inflação.

É preciso lembrar, de outro lado, que o enfoque ER ganhou adeptos em parte porque a visão anterior também tinha sido refutada. A compensação entre a inflação e o desemprego desapareceu nos anos 70, e a idéia das expectativas baseadas no passado sumiu juntamente com ela.

Além disso, os teóricos das ER têm uma resposta ao contra-exemplo britânico. Podem argumentar que a mudança na política monetária afetou a produção e o nível de emprego porque o público não acreditou nas projeções feitas pelo governo.

Tudo bastante justo e racional — a não ser pelo fato de que isto levanta a questão dê se saber se as mudanças anunciadas na política podem em alguma instância ser tão críveis quanto a teoria exigira que fossem.

Mesmo se um governo seguir uma política anteriormente anunciada e se mantiver fiel a ela (o que o governo de Margaret Thatcher não fez), as pessoas se mostrarão sempre compreensivelmente desconfiadas. Irão continuamente alterar o seu julgamento a respeito das intenções do governo e, conseqüentemente, as suas expectativas de inflação e em relação a outros aspectos da economia.

Nesse caso. seria melhor imaginar as expectativas como um conjunto de resultados com probabilidades acopladas a eles (uma chance de 20% de que a inflação irá aumentar, uma chance de 10% de que se manterá inalterada, uma chance de 70% de que irá diminuir), em vez de um resultado isolado e único (a inflação irá diminuir). Construir modelos com expectativas racionais de valor único é algo bastante difícil (ver matéria no quadro); a incorporação de expectativas de valores múltiplos é muito mais difícil ainda. Este, sem dúvida, é um caminho para a realização de pesquisas futuras.

A idéia das expectativas racionais já foi desafiada, tanto por motivos teóricos quanto empíricos. Alguns economistas argumentaram que, apesar da insistência neoclássica de que a macroeconomia deve ter sólidos fundamentos microeconômicas, o enfoque das expectativas racionais tem evitado enfrentar uma questão de importância crucial : como se formam as expectativas ?

Uma explicação é que as pessoas se utilizam de modelos econômicos para realizar cálculos sofisticados relativos ao futuro; outra, é de que as pessoas absorvem essa informação de especialistas assistindo a programas de televisão e lendo artigos publicados em jornais. A primeira interpretação não pode estar correta.

A segunda é mais atraente; infelizmente, porém, também é inconsistente, porque os teóricos das expectativas racionais acham que os "especialistas" instalados na City londrina e em Wall Street, que produzem a grande maioria das previsões econômicas, estão fazendo tudo errado.

Segundo outra interpretação, a idéia das expectativas racionais não é, afinal de contas, uma descrição de comportamento, mas apenas uma regra de boa conduta para os que fazem modelos econômicos . Segundo esta visão, é simplesmente um desleixo ter um modelo que exija que as pessoas tenham expectativas que são, em si, inconsistentes com as previsões do modelo. Essa defesa não faz alegação alguma para o "realismo" das expectativas racionais ou, deve-se concluir, para o realismo de quaisquer modelos nos quais a idéia foi incluída. A resposta da maioria dos economistas e de todos os não economistas a isso tudo é; nesse caso, para que se preocupar? O prosseguimento da teoria como sendo um fim em si mesmo é uma boa maneira para matar a economia.

NÃO OLHAR PARA TRÁS

Apesar de todas as dificuldades, uma conclusão bastante clara já emergiu. A alegação de que a política antecipada é irrelevante para a economia real, juntamente com a maioria dos demais veredictos característicos da escola neo-clássica, não se mantém ou se perde com a premissa das expectativas racionais.

Como será mostrado nó próximo artigo desta série, é possível colocar as expectativas racionais num modelo macroeconômico e, mesmo assim, obter resultados dos quais Keynes teoria gostado: a política monetária afeta a economia real e, pelo menos a curto prazo, os governos enfrentam uma compensação entre a inflação e o desemprego. Constata-se que a conclusão plausível das expectativas racionais não precisa necessariamente resultar em conclusões implausíveis.

Apesar de tudo o que se fala a discussão a respeito da política entre as vertentes neoclássica e neo-keynesiana apóia-se não na premissa das expectativas racionais mas numa outra idéia — a de que os movimentos dos mercados sempre se tornam explícitos. Esta é a questão que atual-mente está dividindo os economistas. Os neo-keynesianos consideram as expectativas racionais como sendo uma melhor premissa de trabalho do que as teorias retrospectivas; desenvolver a idéia é algo que ocupa lugar de destaque na sua agenda de pesquisas. Nesse sentido, pelo menos, Sargent e Wallace venceram a discussão.

A vingança de um teórico

A idéia básica das expectativas racionais pode ser simples; a sua introdução num modelo econômico viável certamente não o é. Os modelos macroeconômicos estão amplamente interligados e, conseqüentemente, são muito complexos. Consideremos novamente o caso da inflação

Os preços de 1990 dependem, em parte, da inflação esperada para 1991 (porque esta previsão afeia, entre outras coisas, os atuais acordos salariais). Da mesma forma, a inflação de 1991 irá depender da inflação esperada para 1992, a inflação de 1992, da inflação esperada para 1993, e assim por diante.

Para se conseguir previsões da inflação a curto prazo e internamente consistentes ou de qualquer outra variável a ser explicada, os modelos macroeconômicos que incorporem expectativas racionais precisam ser resolvidos de agora até a eternidade. Existem atalhos, mas os trabalhos de matemática e de computação são formidáveis. Para os teóricos puros, isso é um convite, não algo que eles considerem um obstáculo intransponível.

Para os economistas aplicados, que constroem grandes modelos econométricos, é um conselho de perfeição. A reação deles à revolução das expectativas racionais consistiu, de maneira geral, em simplesmente ignorá-la.

E isso é algo bastante desagradável, porque, em 1976, Lucas, em outro trabalho pioneiro, explicou os motivos pêlos quais os modelos que ignorem o enfoque das expectativas racionais não podem ser confiáveis para responder perguntas do tipo "e se'. Os modelos são impelidos por estimativas de parâmetros estruturais" — números que explicam por que variáveis como a inflação dependem de outras como os impostos e os preços do petróleo. O problema é que esses parâmetros podem modificar-se quando as expectativas se modificam —ou seja, quando a política se modifica, toda e qualquer nova política tira a validade do modelo.

Os realizadores de modelos continuam perguntando aos seus computadores o que irá acontecer se, digamos, os Estados Unidos resolverem aumentar sua oferta monetária. A mudança na política é incluída, e o modelo produz que os economistas costumam chamar de uma simulação. Às respostas diferem consideravelmente de modelo para modelo, mas as pessoas continuam (racionalmente) dando lhe dando atenção. A tabela abaixo mostra simulações da DRI, da Wharton Econometrics e da OECD - três das mais respeitadas entidades fornecedoras de previsões. Existe pouca esperança de que se instalem as expectativas racionais nestes grandes modelos - não de qualquer forma, num esquema que pudesse satisfazer os teóricos das expectativas racionais.

Os profissionais dos números esperam que a critica de Lucas, se bem que certa em principio, possa não ter muita importância prática

(*) Em 21 de novembro publicamos o artigo de abertura da cearei Clássicos da Economia, que analisará dez dos principais estudos acadêmicos dos últimos anos que mais contribuíram para se compreender como os economistas atualmente pensam. Hoje o texto analisado é: Rational Expectations. The optimal monetary instrument and the optimal money suplay rule, de Thomas Sergeant’s Neil Wallace. Journal of political Economy, abril, 1975.

O retorno de Keynes
The Economist

Atarefa da macroeconomia consiste em explicar por que a produção, o em prego e a inflação flutuam e, principalmente, em dizer que papel (se é que ele existe) o governo e a política governamental desempenham nessas flutuações. O artigo anterior mostrou como, em meados dos anos 70, uma nova teoria a respeito das expectativas ajudou a derrubar o consenso existente. Membros da escola das expectativas racionais argumentaram que as mudanças antecipadas na política monetária afetavam apenas a inflação, não a economia real de empregos e de produto. A política monetária diziam, era "irrelevante".

Os keynesianos modernos depararam-se com um dilema. Eles queriam provar, como antes, que a política tinha importância. Mas estavam encontrando dificuldades em trabalhar com a idéia das expectativas racionais. Na sua forma mais plausível ("as pessoas aprendem em função dos seus erros”) esta nova teoria era claramente uma premissa que funcionava melhor do que as anteriores. Felizmente, o primeiro resultado claro a emergir do debate decorrente foi o seguinte: a alegação de que a política monetária antecipada não teria nenhum efeito sobre o produto não depende, afinal de contas, da premissa das expectativas racionais.

Em 1977, Staniey Fischer, do Instituto de Tecnologia de Massachusetts, publicou um artigo mostrando que, se os salários nominais são rígidos (sticky), as mudanças na política monetária afeiam a produção — mesmo no caso das expectativas racionais. A argumentação é direta. O crescimento mais rápido da oferta monetária irá aumentar o índice da inflação; se os salários nominais forem rígidos, os salários reais irão cair; conseqüentemente, o emprego e a produção irão aumentar.

De certa forma, Fischer estava apenas reafirmando uma velha idéia keynesiana — mas não da melhor forma. Os keynesianos anteriormente argumentavam, na verdade, que os salários eram rígidos porque os trabalhadores continuavam cometendo erros quanto ao futuro índice de inflação. As expectativas racionais eliminaram totalmente essa possibilidade.

Como então Fischer explicava os salários rígidos? Os teóricos das expectativas racionais exigiam saber os motivos — se os trabalhadores estavam certos, em média, quanto à futura inflação — pelos quais os salários haveriam de ser rígidos. Fischer propôs que apenas se supusesse que são rígidos; daí se concluiria, apesar das expectativas racionais, que a política monetária realmente afeta a produção.

É por isso que a discussão entre os keynesianos modernos e os economistas neoclássicos não gira em torno das expectativas. A discussão destina-se a saber se os salários — e os preços relativos em geral — são rígidos.

Existe outra forma de se pensar a respeito disso tudo. Se o preço dos rádios for rígido (fixo), uma repentina diminuição na demanda não fará com que os preços caiam tanto quanto deveriam cair. Haverá vendedores mas não haverá compradores em número suficiente; o resultado será uma grande quantidade de rádios não vendidos. seguida por corte na produção. Conseqüentemente, os preços rígidos significam quantidades relativamente instáveis.

Simetricamente, preços flexíveis significam quantidades relativamente estáveis. Se o preço dos rádios não for rígido, ele cairá ao nível necessário para "limpar" (equilibrar) o mercado. Os compradores dispostos equivalerão aos vendedores dispostos; não haverá rádios que deixarão de ser vendidos e a queda na produção será menor. Conseqüentemente, perguntar se os preços são rígidos equivale a perguntar se os mercados têm condições de equilíbrio.

Essa é a mais importante e a mais polêmica de todas as perguntas no campo da macroeconomia. Se o mercado não alcança o equilíbrio, os ganhos do comércio não estão sendo feitos. Por que um vendedor de rádios haveria de se conter em diminuir o seu preço para se livrar do seu estoque restante? O que impede um trabalhador desempregado de oferecer seu trabalho por um salário abaixo da média?

Uma resposta, às vezes, será a política governamental. Quando os governos fazem com que os mercados fracassem (por exemplo, com controles de preços, leis de salário mínimo e assim por diante), as economias podem sofrer excessos de oferta, escassez e desemprego. Mas a difícil tarefa dos keynesianos e explicar por que os mercados, e acima de tudo o mercado de trabalho, podem fracassar por outros motivos — e mostrar que a política oficial pode, conseqüentemente, ser necessária como remédio para essa situação. Esse enfoque de microcausas do fracasso do mercado é uma outra "dívida" (juntamente com a premissa das expectativas racionais) que os modernos keynesianos contraíram com os neo-clássicos.

Pensamento rígido

Não surpreende que a idéia dos keynesianos a respeito do fracasso dos mercados tenha começado pela rigidez nominal dos salários. Os salários rígidos, em termos de dinheiro, livram a política monetária da acusação de irrelevância. Eles também parecem enquadrar-se nos fatos: as empresas e os trabalhadores determinam os salários por períodos de um ano ou mais. Mas existem dificuldades. Acordos salariais com validade de vá-rios anos freqüentemente incluem um indicador de custo de vida. Além disso, na maioria dos países, os acordos não são sincronizados entre todas as categorias, de maneira que os salários médios em toda uma economia variam continuamente. Mas o argumento mais forte contra a idéia de os salários nominais serem rígidos decorre de um exame do que acontece com os salários durante um ciclo de negócios.

Se os salários nominais fossem rígidos, um aumento na inflação (um boom) faria com que os salários reais caíssem, e uma queda na inflação faria com que eles aumentassem. Em outras palavras, no decorrer do tempo, os salários reais seriam anticíclicos. Nos Estados Unidos, de qualquer forma, não o são. Se é que se pode dizer alguma coisa, no máximo é que são ligeiramente "pró-cíclicos"; por exemplo, os salários reais caíram ligeiramente durante a recessão no início dos anos 80 (ver gráfico).

Conseqüentemente, a atenção se voltou para as características rígidas reais no mercado de trabalho. Isso faz com que a tarefa do teórico se torne muito mais difícil. Se os salários reais, em vez dos nominais, são rígidos, não fica claro por que razão mudanças na demanda haveriam de levar a mudanças no produto e no emprego. Os pesquisadores tiveram de examinar esta ligação, este relacionamento nas minúcias dos seus modelos. Também tiveram de explicar por que as características rígidas reais ocorrem em primeiro lugar. Os economistas estão divididos sobre qual dos seguintes enfoques pode ser de maior ajuda:

Contratos implícitos

Trabalhos elaborados por Martin Baily, da Universidade Yale (em 1974). e por Costas Azariadis, da Universidade Brown (em 1975), observaram que os trabalhadores e as empresas provavelmente diferem nas suas atitudes em relação aos riscos. Vamos supor que os trabalhadores gostem ainda menos dos riscos do que as próprias empresas. Vamos supor também que os trabalhadores tenham menos oportunidades para levantar empréstimos. As empresas e os trabalhadores podem então concordar com um contrato não escrito (ou "implícito"). Na verdade, a empresa se oferece para manter os salários reais estáveis no decorrer do tempo, independentemente dos altos e baixos no bem-estar da empresa; em troca deste seguro, os trabalhadores aceitam um salário real mais baixo, em média, do que seria o normal.

A idéia tem desvantagens. Por exemplo, se os trabalhadores se preocuparem mais com a possibilidade de ficarem desempregados do que com mudanças nos seus rendimentos trabalhando, eles poderão preferir (a) salários voláteis com garantia implícita de trabalho, em vez de (b) salários constantes com maior risco de haver falta de trabalho. Quando os modelos prevêem uma maior volatilidade do produto e do emprego, os keynesianos enfrentam outro tipo de problema. A teoria parece jogar a culpa do desemprego numa barganha voluntária entre os trabalhadores e as empresas; as mudanças, conseqüentemente tenderiam para o "ótimo".

Uma versão mais engenhosa deste enfoque, iniciada em 1981 com um trabalho elaborado por Sanford Grossman, da Universidade da Pennsylvania, e por OliverHart, da Universidade de Cambridge, inclui a informação assimétrica. Esta complicada idéia, em linhas gerais, funciona da seguinte maneira: "Os administradores, de uma maneira geral, sabem mais a respeito do bem-estar de suas empresas do que os trabalhadores. Para eles às vezes compensa mentir a respeito de situação da firma — e os trabalhadores sabem muito bem disso. Os administradores e os trabalhadores serão impelidos em direção a uma forma de contrato incentivo-compatível — ou seja, um contrato que pune as mentiras. Tais contratos, constata-se, implicam níveis de emprego que não são "optimais". Mas eles geralmente implicam que haverá um excesso de empregos, não o contrário.

Os "insiders" e os "outsiders"

A idéia, neste caso, é bem mais simples: os sindicatos podem conseguir um aumento dos salários e mantê-los em níveis elevados, causando assim um desemprego generalizado por toda a economia. Os trabalhadores sindicalizados ganham à custa dos desempregados. Depois do devido tempo, o mercado de trabalho irá equilibrar-se, caso empresas não sindicalizadas consigam recrutar trabalhadores desempregados a salários inferiores aos exigidos pelos sindicatos — mas isso pode ser processo muito demorado.

No caso em que os sindicatos têm permissão para controlar as admissões (como estabelece a lei e outras "profissões" auto-regulamentadas), os salários podem manter-se em níveis acima do mercado por tempo indefinido. Isto é bastante plausível — mas explica o desemprego persistentemente elevado de maneira mais fácil do que as mudanças no desemprego.

Usando esse enfoque "insider-outsider" (sindicalizados — nâo-sindicalizados), os economistas desenvolveram várias receitas para políticas. Uma delas consiste em atacar os sindicatos. Outra é a de subsidiar os desempregados "outsiders" de maneira que eles possam entrar e se tornar "insiders".

Salários de eficiência

Chegamos assim, finalmente, ao trabalho realizado por George Akerlof, da Universidade da Califórnia em Berkeley. O seu foi um dos primeiros estudos numa literatura que continua expandindo-se. O seu tema comum é que as empresas podem pagar um adicional acima dos salários para equilibrar o mercado; em troca, seus funcionários se esforçam mais. Somente um economista altamente treinado, seria de se supor, acharia que isso é surpreendente. A idéia é que uma empresa paga, digamos, 15 mil libras esterlinas por ano a cada um dos seus funcionários, quando poderia (supostamente) recrutar funcionários igualmente qualificados por um salário anual de 12 mil libras esterlinas. Por que a empresa haveria de agir desta maneira?

George Akerlof diz que a resposta é a lealdade. O seu trabalho começa com o estudo detalhado de uma empresa em particular. A tarefa de um grupo de funcionários consistia em preencher cartões de arquivo na medida em que chegavam. Os administradores determinaram a quantidade mínima de cartões a serem preparados todos os dias — mas a maioria dos funcionários preenchia muitos mais do que o mínimo, embora todos recebessem o mesmo salário- e mesmo não havendo qualquer tipo de possibilidade de promoção em jogo. Ou seja, quase todos trabalhavam mais do que necessariamente tinham de fazer, com a finalidade de conservar seus empregos. Esse trabalho adicional era na verdade um presente à empresa. A empresa retribuía com o presente de um salário deliberadamente acima do necessário para conservar seus funcionários.

O mercado de trabalho tem bons empregadores interessados em proteger esta reputação e outros que preferem contratar seus funcionários pelos preços vigentes no mercado. A qualidade do trabalho reflete esta distinção. O acordo do intercambio de presentes está aberto a abusos de ambos os lados. Sem a lealdade, ou seja, uma sensação de obrigação mutua, certamente este acordo entraria em colapso. Qualquer pessoa que já tenha tido um emprego é capaz de compreender essas idéias; até recentemente a macroeconomia não a entendia.

O trabalho realizado por George Akerlof é importante também noutro sentido: ele sugere um enfoque diferente para a economia. Durante muito tempo, a marca registrada de Akerlof era o que Robert Solow, do Instituto de Tecnologia de Massachusetts, chamou de uma disposição em encarar com seriedade os fatos elementares da vida social. O seu trabalho baseia-se na psicologia e na sociologia; ele considera afastamentos da racionalidade e do auto-interesse e também o papel desempenhado pelos costumes sociais e pelos preconceitos.

Infelizmente, apenas um pequeno punhado de economistas seguiu a sua liderança: poucos acadêmicos se sentem confortáveis quando se encontram em território ainda completamente não cartografado.

Mas o ecletismo akerlofiano talvez seja o caminho mais promissor para o avanço da economia. ( Alguns dos melhores textos de George Akerlof foram coletados no volume "An Economic Theorist's Book of Tales", publicado pela Cambridge University Press.)

Existem outras maneiras de levar em consideração os salários por eficiência. Uma delas, que equivale quase ao oposto do enfoque adotado por George Akerlof, baseia-se na negligência. A premissa básica é que os administradores não podem monitorar com exatidão os esforços individuais, de maneira que os trabalhadores negligenciam, contornam, suas obrigações e seus deveres, assumindo o risco de serem despedidos. Se eles estão recebendo um salário médio de mercado, o custo da demissão pode ser bastante baixo — outros empregos podem ser encontrados por salários semelhantes. Mas se eles estão recebendo salários acima da média de mercado, o custo inerente à demissão aumenta bastante; conseqüentemente, existem menos casos de negligência.

Uma outra versão desta teoria se concentra na seleção adversa. Se uma empresa reage a uma queda na demanda reduzindo os salários, menos funcionários podem deixar a empresa do que se os administradores reagissem cortando empregos e deixando os salários inalterados. No primeiro caso. no entanto, os que deixam o emprego o fazem por decisão própria. É provável que eles sejam também os trabalhadores de melhor qualidade. Nó segundo caso, os administradores — ou alguma regra do tipo os últimos a serem admitidos são os primeiros a serem demitidos — é que tomam a decisão. A qualidade da equipe de funcionários pode perfeitamente melhorar. Os administradores provavelmente são favoráveis aos salários reais rígidos e ao emprego variável.

Um excesso de fios da meada

É conveniente observar que o alerta anterior continua sendo válido: de maneira geral, as teorias baseadas nos salários reais rígidos encontram dificuldades bem maiores do que as teorias baseadas em salários nominais rígidos para provarem que as mudanças na demanda agregada afeiam a produção e o emprego. Recentemente, no entanto, alguns keynesianos começaram a achar o Santo Graal. Eles estão tentando fundir as suas teorias de mercado de trabalho com a idéia da competição imperfeita nos mercados de bens (ver matéria no quadro). Ainda é cedo demais para saber para onde essa nova linha de investigações nos irá conduzir. Mas trata-se de um assunto assustadoramente complicado. Mas alguns trabalhos . mais recentes sugerem que um grande avanço na compreensão macroeconômica poderá brevemente estar '. ao alcance das nossas mãos.

Qual é, no momento, â situação do debate macroeconômico? Os keynesianos ainda precisam juntar todos os seus novos fios referentes ao mercado de trabalho e usá-los para tecer algo usável. E neste meio tempo, muitos dos seus desacordos com os economistas neoclássicos estão Sem solução — e, numa escala, perturbadora, nem mesmo foram examinados. Os dois campos têm programas de pesquisas bastante diferentes; eles parecem comunicar-se o menos possível uns com os outros Um consenso macroeconômico tão amplo quanto aquele que entrou em colapso em meados dos anos 70 ainda não está à vista.

(*) Da série dos dez principais estudos acadêmicos dos últimos anos, que mais contribuíram para se entender como pensam os economistas atualmente, o texto hoje analisado é: Labour Contracts as Parcial Gift Exchange, por George Akerlof.

O dinheiro público
The Economist

O impacto causado pêlos empréstimos levantados pelo governo sobre a atividade econômica tem sido uma questão de muitas controvérsias na macroeconomia desde os velhos tempos de Adam Smith. Os economistas clássicos mostravam-se quase unânimes na sua condenação da dívida pública; acreditavam que o orçamento equilibrado era sinal de boa administração. Depois disso, entrou em cena Maynard Keynes, argumentando que os déficits orçamentários podiam ser usados para se injetar poder aquisitivo adicional na economia, aumentando-se, assim, a produção e o emprego.

Essa visão foi objeto de consenso econômico até os anos 70. Mas o surgimento de déficits orçamentários persistentemente elevados nas economias industriais no decorrer das duas últimas décadas (ver gráfico) provocou interesse renovado pela teoria existente por trás da política fiscal. De fato até certo ponto, as coisas deram um giro completo. Os orçamentos equilibrados voltaram à moda — pelo menos na teoria, se bem que não necessariamente na prática.

Atualmente. muitos keynesianos, bem como os conservadores em matéria fiscal, aceitam que os grandes déficits orçamentários podem ser imprudentes. Um dos motivos é que os governos podem ser tentados a financiar os déficits imprimindo dinheiro, o que, por sua vez, serve paira estimular a inflação. Outro motivo é que os investimentos podem ser sufocados, na medida em que o levantamento de empréstimos por parte do governo força um aumento das taxas de juro. A maior parte dos economistas, no entanto, acredita que o sufocamento é apenas parcial, de maneira que os aumentos nos déficits orçamentários servem para expandir a demanda dentro da economia.

Surge então Robert Barro, atualmente na Universidade de Harvard, mas que em 1974 estava na Universidade de Chicago, armado com seu trabalho in-titulado "Os Títulos do Governo são Riqueza Líquida?". Sua argumentação, enquadrando-se bastante no enfoque neoclássico da macroeconomia, era que a defesa dos empréstimos públicos é deficiente — não por levantar empréstimos ser algo imprudente, mas de maneira muito mais sujeita a controvérsias, porque mudanças no tamanho do déficit orçamentário não afeiam a atividade econômica. Não faz a menor diferença, argumentava ele, se os gastos do governo são financiados por empréstimos (ou seja, pela venda de títulos) ou pelo aumento dos impostos.

Robert Barro reviveu uma idéia levantada pela primeira vez em 1821 por David Ricardo, um conhecido economista britânico do século passado — embora Barro não lhe tenha dado qualquer tipo de crédito no seu trabalho. Atualmente, a teoria de Ricardo (de que os financiamentos por impostos ou por títulos são equivalentes) é conhecida pêlos economistas como Teorema da Equivalência Ricardiana. Ricardo levantou a idéia como sendo uma possibilidade teórica, e depois rejeitou o seu significado prático, por estar cético em relação às suas próprias premissas.

A questão de saber se faz alguma diferença se os gastos são financiados por impostos ou por títulos acaba se resumindo no seguinte: as famílias consideram as posses em títulos do governo como parte de sua riqueza?

Segundo o pensamento econômico convencional que imperou até meados dos anos 70 — a chamada síntese neoclássica —, um governo pode estimular a demanda aumentando a diferença entre o que gasta e o que levanta por meio de impostos. Se cortar os impostos, a demanda dos consumidores e (pelo menos a curto prazo) a renda total acabarão aumentando. O aumento final na renda será maior do que o aumento inicial no déficit orçamentário por causa do efeito multiplicador: quando as famílias gastam os cortes dos impostos em mercadorias, aumentam a renda de outras pessoas, que aumentam os seus gastos, e assim por diante.

Esta teoria simples não explicava, de modo explícito como o déficit orçamentário do governo poderia ser financiado. Implicitamente, assumia-se que o governo levantaria empréstimos. Isto teria dois resultados. Em primeiro lugar, reduziria a poupança nacional (porque os empréstimos governamentais são uma forma de não-poupança). Em segundo lugar, provocaria um aumento das taxas de juro, levando a menos investimentos privados (o efeito crowding-out). Mas esta teoria convencional mostrava-se pouco clara quanto ao efeito que o aumento de títulos em poder do setor privado teria sobre a demanda agregada.

A teoria básica, seria possível dizer, pode ser facilmente ampliada para fechar essa brecha. Vamos supor, por exemplo, que o governo reduza os impostos em 100 dólares e financie o déficit resultante pela venda de títulos no valor de 100 dólares. As pessoas ficariam com a mesma quantia para gastar em mercadorias: teriam gasto o seu aumento de renda líquida de 100 dólares (graças ao corte fiscal) com a compra de títulos. Mas se as famílias que compraram os títulos se sentissem mais ricas, elas tenderiam a poupar menos de outras maneiras e a gastar mais com bens. Isso significa que o resultado-padrão de que a política fiscal tem um impacto expansionista depende crucialmente da premissa oculta de que as famílias consideram os títuIos do governo como sendo uma forma de riqueza.

Sem almoço grátis

'A principal falha, como observou Robert Barro, é que esta visão ignora as responsabilidades (ou obrigações) fiscais futuras. Quando o governo vende títulos para financiar um corte fiscal, um homem sensato chegará à conclusão de que em algum momento do futuro ele terá de enfrentar impostos mais elevados para cobrir os pagamentos dos juros e, eventualmente, para o repagamento da dívida. Os empréstimos levantados pelo governo servem somente para adiar a cobrança dos impostos. As famílias, baseando suas decisões de gastos nos rendimentos que sobram depois da dedução dos impostos, não se sentirão numa posição mais vantajosa. Irão poupar os seus cortes fiscais, em vez de gastá-los, para se prepararem melhor para as futuras cobranças de impostos.

As implicações da política são de longo alcance. Se todos reconhecerem que as suas obrigações fiscais simplesmente foram adiadas, qualquer aumento nos empréstimos levantados pelo governo será compensado, dólar-por-dólar, por um aumento na poupança privada, deixando a poupança nacional total sem nenhuma modificação. Não ocorrerá expansão alguma no consumo, não haverá qualquer efeito multiplica-dor nos rendimentos, nem um sufocamento (crowding-out) dos investimentos. As atividades econômicas serão exatamente as mesmas que teriam ocorrido se o governo tivesse equilibrado o seu orçamento.

Antes do trabalho realizado por Robert Barro, muitos economistas teriam admitido que as expectativas de impostos futuros levam os consumidores a economizar mais, mas. a seu ver, a compensação é apenas parcial. As pessoas, como se sabe, não vivem eternamente; algumas morrem antes da data prevista para o repagamento dos títulos. Se os impostos mais elevados necessários para financiar o serviço da dívida pública incidirem sobre as gerações futuras, os contribuintes atuais realmente estarão numa posição mais vantajosa e irão gastar mais.

Robert Barro foi suficientemente corajoso para questionar essa visão das coisas. Vamos supor que os contribuintes atuais estejam ligados às gerações futuras através de heranças e legados, disse ele. Nesse caso, a equivalência ricardiana poderá ocorrer, apesar de tudo.

A argumentação segue lembrando que os consumidores se preocupam com as gerações futuras e obtêm prazer do consumo dos seus filhos e não apenas do próprio consumo; por sua vez, seus filhos irão preocupar-se com seus próprios descendentes, e assim por diante. Por causa dessa ligação entre gerações, os contribuintes de hoje agem como se fossem viver eternamente. Se o governo aumenta o seu déficit orçamentário, os contribuintes sabem que os seus filhos terão de enfrentar obrigações fiscais mais elevadas; conseqüentemente. tentarão fazer com que os seus descendentes recebam heranças e legado maiores. E, para fazerem isso, terão de economizar mais.

Para os não-economistas, o desafio proposto pela teoria de Robert Barro está em levá-la a sério durante tempo suficientemente longo. A idéia de tais altruístas que estão com o olhar sempre fixo num futuro distante parece ser maluca. A princípio. até mesmo os economistas se esforçaram muito para não rir. No entanto, em 1980, um dos mais competentes economistas neokeynesianos, James Tobin, da Universidade de Yale. se deu ao trabalho de montar uma argumentação teórica contra Robert Barro:

• Algumas famílias não têm filhos; outras, simplesmente não se preocupam com o fardo das obrigações fiscais que incorrerão sobre seus filhos. Elas certamente irão gastar todos os cortes fiscais consigo mesmas.

• A teoria Barro assume que a atual geração é capaz de deixar uma herança de tamanho que resolver deixar. Mas a situação nem sempre é assim. Alguns pais, sabendo que seus filhos têm a probabilidade de terminar numa situação melhor do que eles mesmos, podem preferir deixar-lhes um legado negativo — ou seja, dívidas. Normalmente, isso seria difícil, mas um déficit orçamentário lhes permite fazer exatamente isso: repassar dívidas para gerações futuras. Algumas pessoas, conseqüentemente irão gastar todos os cortes fiscais.

• Os mercados de capitais são imperfeitos. Os indivíduos, principalmente os que não podem oferecer garantias, talvez não sejam capazes de levantar empréstimos tão baratos quanto o governo. Além disso, pessoas jovens, que gostariam de levantar empréstimos para serem saldados com os seus prováveis rendimentos maiores no futuro, podem descobrir uma impossibilidade total de levantar empréstimos. Conseqüentemente, irão descontar as futuras obrigações fiscais a taxas mais elevadas do que os juros pagos pelo governo sobre os títulos. O valor descontado atual dos seus impostos futuros conseqüentemente será menor do que o valor do corte fiscal atual, deixando-os numa situação melhor.

• A equivalência ricardiana implica previsões e informações perfeitas. Na. prática, os impostos e os rendimentos futuros são incertos, de maneira que as famílias podem descontar os impostos futuros a uma taxa mais elevada.

• A equivalência ricardiana assume que todos os impostos são do tipo "lump-sum", na prática, quase todos os impostos dependem dos níveis de renda ou de gastos, tendo assim efeitos de desincentivo sobre a atividade econômica. Os cortes fiscais, conseqüentemente acabam estimulando a produção.

• Os pais podem preocupar-se apenas com o tamanho do legado que deixam para os seus herdeiros, não com a maneira como os seus herdeiros serão capazes de consumir. Nesse caso, irão procurar gastar os seus cortes fiscais.

A desculpa perfeita

Considerando-se tudo isso, por que o estudo realizado por Robert Barro tornou-se tão influente? Um dos motivos certamente está no fato de que a teoria era tão elegante: fazendo pouco mais do que desnudar uma premissa anteriormente não examinada, ameaçava virar de cabeça para baixo todo o raciocínio ortodoxo em relação a política fiscal. Outro motivo é que a teoria de Robert Barro consegue reunir apoio empírico em quantidade suficiente para obrigar os céticos a pensar melhor (ver matéria no quadro).

Mas o motivo mais importante para a influência da teoria de Robert Barro é que, numa apresentação menos extrema, ela oferece uma relação que é, com quase toda a certeza, verdadeira. Deixemos de lado os efeitos de um corte fiscal sobre as gerações futura Em vez disso, vamos indagar quanto ao efeitos sobre os consumidores atuais de que um corte fiscal que espera-se, seja apenas temporário. Os contribuintes podem muito bem economizar os ganhos decorrentes do corte dos impostos neste ano, se acreditarem que pagarão mais no ano seguinte.

Recentemente, o interesse pela teoria apresentada por Robert Barro aumentou bastante — principal mente nos Estados Unido O saber convencional há muito tempo argumentam que o déficit orçamentário norte-americano é prejudicial para a economia. Ele já foi responsabilizado pelo déficit de conta corrente país e também pelas elevação das taxas de juro. Se, como argumenta Robert Barro os empréstimos levantados pelo governo não podem aumentar as taxas de juros nem sufocar os investimentos nem provocar um aumento da inflação, então ninguém precisa perder o sono com o fato de os Estados Unidos levantarem empréstimos públicos.

Isso serve para ilustrar muito bem por que a equivalência ricardiana é intragável para os keynesianos e também para os conservadores em matéria fiscal: implica que o financiamento do déficit não é apenas algo impotente, como também algo inofensivo. Os keynesianos acreditam que os governos podem influenciar a demanda agregada; e os conservadores em manteria fiscal mais tradicionais acreditam que os déficits orçamentários prejudicam a economia através de taxas mais elevadas de juro ou da inflação.

Na verdade, mesmo se a teoria apresentada por Robert Barro estivesse correta, os governos poderiam continuar causando muitos males por meio de suas políticas fiscais. A maneira como os governos financiam os seus gastos pode não ter muita importância, na opinião de Robert Barro, mas se esses gastos forem, em si mesmos, elevados demais, então os recursos da economia estarão sendo utilizados de uma maneira ineficiente.

Atualmente, quase todos os economistas acreditam que a política fiscal afeia a demanda agregada. Falam com muita freqüência a respeito de orçamentos "expansionistas" ou "contracionistas". Ninguém deve deixar enganar-se por essas coisas. Mesmo os que manifestam desprezo pelo teorema da equivalência ricardiana acabaram, sendo influenciados por ele. Por causa do extremismo de Robert Barro, os economistas, relutantemente, foram obrigados a reexaminar suas idéias. Como resultado disso, poucos esperam tanto do uso ativo da política fiscal quanto esperavam em outros tempos.

__________________________________________

('*') Da série dos dez principais estudos acadêmicos dos últimos anos, que mais contribuíram para se entender como pensam os economistas atualmente, o texto hoje analisado é; "Are Government Bonds Wealth?", por Robert Barro, Journal of Political Economy, novembro de 1974. Artigos já publicados em 21/11; 29/11 e 7/12.

A instabilidade do câmbio
da The Economist

As taxas de câmbio das principais economias industriais passaram a ter liberdade para flutuar apenas a partir de 1973, quando o sistema de Bretton Woods, de taxas fixas de câmbio, entrou em colapso. As grandes oscilações nas moedas durante os últimos dezessete anos despertaram entre os economistas novos interesses por teorias que expliquem as forças que impelem as taxas de câmbio. Essas novas teorias têm focalizado o papel dos movimentos internacionais de capitais e as expectativas dos investidores.

Sob os termos dos acordos feitos em Bretton Woods, os países tinham de manter suas moedas (através de compras e vendas oficiais) em uma faixa de flutuação de 1% das suas taxas fixas em relação ao dólar. Segundo as regras, um país podia modificar a sua taxa cambial fixa somente se o seu balanço de pagamentos registrasse "desequilíbrio fundamental".

Muito antes de o sistema entrar em colapso, a maioria dos economistas já defendia as taxas flutuantes de câmbio. Se as taxas pudessem movimentar-se livremente, diziam, os governos recuperariam o uso da política monetária como instrumento de gestão econômica doméstica. Além disso, as taxas de câmbio se movimentariam, automaticamente para refletir mudanças nos preços relativos; as taxas de câmbio reais (ou seja, as taxas de câmbio nominais ajustadas à inflação) conseqüentemente se tornariam mais estáveis e os desequilíbrios comerciais seriam menores.

A flutuação revelou-se desapontadora. As moedas passaram a flutuar muito mais do que o necessário para compensar os movimentos dos preços relativos. Dessa maneira, as taxas de câmbio reais mostraram-se, na verdade, muito mais voláteis nos anos 70 e 80 do que nas três décadas anteriores, em que o câmbio era fixo.

As taxas de câmbio também apresentaram oscilações perversas. As moedas valorizaram-se em países com enormes déficits comerciais e com elevados índices de inflação. O dólar, por exemplo, subiu 30% em relação ao iene e 76% em relação ao marco alemão no período entre 1980 e princípios de 1985. apesar de o índice de inflação nos Estados Unidos ter sido muito mais elevado do que o do Japão e o da Alemanha Ocidental. A falta de competitividade ajudou a transformar o balanço em conta corrente dos Estados Unidos num grande e crescente déficit. No entanto, durante algum tempo, o dólar continuou subindo.

Seria fácil jogar a culpa da volatilidade das taxas cambiais nas ineficiências do mercado de moedas estrangeiras ou no comportamento irracional dos especuladores. Mas a teoria mais amplamente aceita a respeito das taxas de câmbio, desenvolvida por Rudiger Dornbusch, atualmente no Instituto de Tecnologia de Massachusetts, mostra que a realidade é diferente. No seu texto intitulado "Expectations a n d Exchangerate Dynamics", Dornbusch argumentava que as grandes oscilações nas taxas de câmbio são exatamente aquilo que se deveria esperar se o mercado cambial fosse eficiente.

Antes de chegarmos às argumentações de Rudiger Dornbusch, vamos considerar algumas das teorias anteriores, nas quais ele estava se baseando. O modelo mais simples baseia-se na idéia da PPP (paridade de poder aquisitivo — purchasing-power parity). Essa teoria afirma que as taxas de câmbio se movimentam de maneira gradativa para equacionar os preços de mercadorias internacionalmente comercializadas — ou seja, para garantir que 100 dólares comprem tantas coisas nos Estados Unidos quanto o total de ienes equivalente a 100 dólares compra no Japão.

The Economist

A Versão "relativa" da teoria da PPP argumenta que is taxas de câmbio devem movimentar-se de acordo com os índices relativos de inflação. Dessa maneira, por exemplo, se o índice de inflação nos Estados Unidos for de 6% e na Alemanha 3%, então o dólar deve cair 3% ao ano em relação ao marco alemão para manter a paridade do poder aquisitivo.

Alguns economistas acoplaram depois a PPP com a Teoria Quantitativa da Moeda que afirma que as mudanças nos níveis de preços são causadas por mudanças na oferta monetária. O resultado desse raciocínio foi a teoria cambial conhecida como enfoque monetário. Esta teoria afirmava que as taxas de câmbio são determinadas por diferenças nos índices aumento das ofertas monetárias dos diversos países.

Vamos supor que as taxas de câmbio comecem num estágio de equilíbrio da PPP, com, digamos, um dólar, equivalendo a dois marcos alemães. Depois. se os Estados Unidos duplicarem sua oferta monetária, os preços eventualmente acabarão dobrando, deixando cada dólar valendo (em termos de poder aquisitivo) a metade dos marcos alemães que valia antes. A taxa de câmbio cairia e um dólar passaria a valer um marco alemão.

Embora as paridades do poder aquisitivo se apóiem numa poderosa lógica econômica, revelaram ser inúteis quanto à previsão dos movimentos cambiais. Se a teoria da PPP relativa se mantivesse, as taxas de cambiais reais se 'mostra-riam bastante constantes no decorrer do tempo. Como mostra o gráfico (n° l), o comportamento das taxas está longe de ser assim.

Onde estava o erro da teoria ? Ela ignorava os fluxos de capital. Isso talvez até estivesse certo quando a teoria foi desenvolvida, uma vez que os controles feitos pelos governos sobre os fluxos de capital eram muito difundidos nos anos 60 e 70. Mais recentemente, porém, o dinheiro tem tido a liberdade de se movimentar entre a maioria dos países; A comercialização transfronteiras de bens financeiros expande as transações cambiais referentes às mercadorias e serviços (exportações e importações). Segundo uma estimativa, quase US$ 100 trilhões são comercializados todos os anos nos mercados cambiais; isso equivale a mais de 20 vezes o volume do comércio mundial em mercadorias e serviços.

Conseqüentemente, a abordagem de mercado de ativos (asset-market approach) assume que os fluxos de capital são mais importantes do que os fluxos comerciais na determinação das taxas de câmbio. Esse enfoque argumenta que, se o capital for completamente móvel, os investidores irão transferir os seus fundos e, conseqüentemente, as taxas de câmbio irão se modificar, até que os retornos totais esperados de cada moeda (ou seja, os juros mais a desvalorização ou valorização da moeda) sejam iguais.

Vamos supor, por exemplo, que depósitos realizados em marcos alemães ofereçam juros de 5%, enquanto os depósitos em dólares pagam 10%. Caso não se espere que o dólar modifique sua cotação, o investidor vai preferir o dólar, forçando a sua alta. O mercado cambial somente voltará a uma situação de equilíbrio quando o dólar atingir um nível além do qual os investidores esperam que ele se desvalorize em 5% ao ano em relação ao marco alemão.

A conseqüência é que as taxas de câmbio irão modificar-se quando as diferenças entre as taxas de. juro se modificarem ou quando as expectativas a respeito de futuras taxas de câmbio se modificarem.

Agora, vamos misturar as duas abordagens. A longo prazo, as taxas de câmbio de equilíbrio são determinadas pela paridade do poder aquisitivo; a curto prazo, as taxas de câmbio são determinadas inteira-mente nos mercados de bens pelas taxas de juro e pelas expectativas. Este é o modelo que Rudiger Dornbusch utiliza para explicar o "overshooting" (além da meta) das moedas.

Algo também racional

Se o capital for perfeitamente móvel, as moedas irão movimentar-se até que as taxas domésticas de juro sejam iguais às taxas de juro externas mais o índice esperado de mudança na moeda. Agora chega-se à pergunta já bastante familiar dos leitores dos artigos anteriores desta série: como é que se chega a essa expectativa?

Rudiger Dornbusch assume que as expectativas são "racionais" — ou seja, que 'os investidores levam em consideração todas as informações disponíveis a respeito dos eventos atuais e futuros, incluindo uma vi-são das forças fundamentais que impelem as mudanças das taxas de câmbio. Ou seja, partia do princípio de que, a longo prazo, as pessoas esperavam que a taxa de câmbio retornas-se à PPP. Também assume que os investidores sempre esperam que as moedas se movimentem em ritmo proporcional à diferença entre a atual taxa de câmbio e a PPP: quanto maior a diferença, tanto mais rápida a mudança esperada.

Até aqui, isso apenas reflete o funcionamento do sistema monetário simples. Mas esse modelo implicitamente assumia que os preços e os salários são flexíveis. É por isso que um aumento na oferta monetária causa um aumento rápido e suave nos preços. Na prática, no entanto, os salários e os preços são rígidos (sticky) e levam tempo para se ajustarem. Isso tem conseqüências dramáticas.

Vamos supor que a Re-serva Federal (Banco Central) dos Estados Unidos inesperadamente resolva expandir à oferta monetária. Vamos perguntar primeiro o que aconteceria a longo prazo. Nos modelos de sabor monetarista, nada de "real" será modificado. Os preços, afirma a teoria. irão aumentar em proporção ao aumento de dinheiro; a oferta real de moeda, Conseqüentemente, será como era antes. Disso se deduz, novamente a longo prazo, que as taxas de juro ficarão como eram no início. A taxa de câmbio nominal. impelida por modificações na PPP, irá desvalorizar-se em proporção à mudança nos preços — de maneira que, a longo prazo, a taxa real de câmbio também permanecerá sem modificações.

A curto prazo, no entanto, o panorama é muito mais interessante (ver gráfico n° 2). Imediatamente após o aumento na oferta monetária, os preços estão apenas começando a aumentar. Neste estágio, graças aos preços rígidos, a oferta monetária real é maior do que antes. Como resultado, as taxas de juro caem. Posteriormente, quando os preços aumentarem, a oferta real de dinheiro voltará a se contrair. e as taxas de juro aumentarão novamente.

O que acontece com a taxa de câmbio? Como os investidores têm expectativas racionais, eles Sabem que os preços, no final, irão aumentar na medida exala da mudança na oferta monetária e que o dólar terá de ser depreciado em relação ao seu ponto inicial. Por causa dessa desvalorização esperada, os investidores irão exigir taxas de juro mais elevadas para continuar com bens denominados em dólares. Mas, como se explicou acima, as taxas de juro, no momento, estão mais baixas do que eram inicialmente, e não mais elevadas.

Para restaurar uma situação de equilíbrio, o dólar precisa ser desvalorizado até abaixo do seu valor previsto a longo prazo — até um ponto a partir do ,qual se espera que volte a 1 ser valorizado. Então, os investidores ficarão satisfeitos em manter os seus bens em dólares, porque a valorização esperada irá Compensá-los pelo período de baixas taxas de juro.

Neste caso, o dólar "undershoots" (aquém da meta). Um aperto inesperado da política monetária (causando aumento nas taxas de juro) deveria funcionar de uma forma paralela. O dólar, inicialmente, passa-ria por um "overshoot" — ou seja, por um ponto a partir do qual a depreciação esperada serviria para compensar o aumento nas taxas de juro.

Dentro desse raciocínio, é fácil entender por que as divergências da PPP podem ser maiores numa situação de taxas de câmbio flexíveis do que numa situação fixa. Quando as taxas de câmbio são fixas, e desde que a inflação se encontre em níveis baixos, as mudanças nos preços relativos dos bens domésticos e estrangeiros ocorrem de uma maneira relativamente lenta. De outro lado, sob um sistema de taxas flutuantes, as taxas de câmbio podem modificar-se repentinamente; se os preços são rígidos, as taxas de câmbio reais podem oscilar dramaticamente.

Será que esse modelo é capaz de explicar o aumento do dólar no período 1980-84? Em parte, sim. Depois da política monetária inesperadamente rígida da Reserva Federal em 1979/80. o dólar aumentou muito além do seu valor PPP esperado. O dólar começou a cair em 1985; agora, após uma fase de política monetária mais frouxa, ele parece estar numa fase de "undershooting".

No entanto, a teoria do mercado de bens está longe de ser completa J-como o próprio Rudiger Dorn-busch observa. Se a teoria fosse verdadeira, então as moedas deveriam oscilar muito mais do que real-mente o fazem. Na prática, as taxas de câmbio nem sempre se movimentam quando as condições monetárias passam por mudanças inesperadas. A política monetária norte-americana foi modificada freqüentemente durante os anos 80, mas o dólar se movimentou apenas ocasionalmente. Além disso, a tendência das taxas de câmbio para movimentar-se em direção à PPP, mesmo a longo prazo, parece ser muito mais fraca do que a teoria pode exigir.

Mesmo assim, o trabalho realizado por Rudiger Dornbush foi extremamente importante. Serviu para enfatizar o papel que as expectativas desempenham na determinação das taxas de câmbio existentes e também demonstrou que as moedas instáveis não são necessariamente uma prova de ineficiência dos mercados financeiros.

Graças a Rudiger Dorn-busch e a outros, os economistas modernos têm uma melhor compreensão das causas da volatilidade das taxas de câmbio. No entanto, eles estão bem menos seguros quanto ao que os governos deveriam fazer quanto a isso.

Remédios

Não causa surpresa constatar que o entusiasmo pelas taxas flutuantes de câmbio tenha diminuído no decorrer dos últimos anos. Alguns economistas argumentam, agora, a favor de um retorno das taxas fixas de câmbio. A Comunidade Econômica Européia está ate mesmo considerando a fusão 4e suas doze moedas numa única versão mais extrema que se possa imaginar de um sistema de taxas fixas.

Outros economistas, talvez a maioria deles, preferem taxas de câmbio administradas em detrimento das rigidamente fixas; um modelo é o atual mecanismo cambial existente no Sistema Monetário Europeu. Os monetaristas extremados — liderados, como sempre, por Milton Friedman — continuam insistindo que os governos deveriam cuidar da política monetária doméstica e permitir que as taxas de câmbio cuidassem de si mesmas.

Embora Rudiger Dornbusch tenha examinado a volatilidade intrínseca das taxas de câmbio flutuantes, ele mesmo não é um defensor das taxas fixas. Afirma que muitas das críticas normalmente feitas contra as taxas flutuantes não são mais convincentes do que as queixas dos motoristas embriagados que, após terem destruído seus automóveis em acidentes, reclamam dizendo que as estradas são inseguras demais.

É possível argumentar que a maior parcela da culpa pelo "overshooting" do dólar na década de 80 caiba não ao próprio sistema de taxas de câmbio, mas, sim, às políticas econômicas "domésticas" adotadas pelos Estados Unidos e pelas demais economias de grande porte. Durante uma grande parte dos anos 80, os Estados Unidos misturaram uma política fiscal frouxa com uma política monetária rígida. Isso, evidentemente contribuiu para que ocorressem consideráveis oscilações nos fluxos de capital entre as várias moedas e também serviu para a criação de um clima financeiro desnecessariamente incerto. Tentativas ocasionais feitas para a estabilização das taxas de câmbio, principalmente depois do Acordo do Louvre, de 1987, fracassaram, em parte, porque políticas econômicas dos candidatos a estabilizadores eram incompatíveis.

Essa experiência, exalamente como a da Europa com o seu mecanismo cambial ERM, sugere que a administração das taxas de câmbio pode fazer sentido quando os governos estão dispostos a coordenar as suas políticas econômicas. Se não estiverem, as economias terão de conviver .com moedas que parecem estar na montanha russa.

(*) Da série dos dez principais estudos acadêmicos dos últimos anos, o texto analisado hoje é; "Expectations and Exchange-rate Dynamics", de Rudiger Dornbush. Publicado no Journal of Political Economy, vol. 89, 1976.

Quanto custa o capital
The Economist

A maioria dos artigos desta série foi escrita nos últimos 20 anos. Isso não significa que os trabalhos anteriores tenham deixado de ser interessantes. Na verdade, os artigos influentes mais novos não são tão conhecidos fora dos meios acadêmicos quanto deve-riam ser. No entanto, se nos voltarmos para a teoria moderna das finanças, rapidamente constataremos que todas as referências nos levam a 1958 e a Franco Modigliani (atualmente no Instituto de Tecnologia de Massachusetts) e a Merton Miller (atualmente na Universidade de Chicago).

Não existe maneira de escapar da teoria Modigliani-Miller, conhecida também como MM. Ambos receberam o Prêmio Nobel (Modigliani em 1985 e Miller em 1990), em parte como reconhecimento da importância deste trabalho básico.

O texto MM fez dois avanços bastante claros e distintos. Em primeiro lugar, provou que, sob certas condições, o valor de uma empresa é o mesmo, independentemente de como ela se financia: por endividamento ou por captação de recursos em bolsa. Esta idéia é surpreendente: sugere que o diretor financeiro que se debate quanto é maneira como sua empresa irá aumentar o capital este, na verdade, perdendo tempo.

Em segundo lugar, o trabalho estabeleceu uma nova metodologia econômica. O artigo baseava-se diretamente na lei do preço único, que afirma que dois bens similares devem custar a mesma coisa. Desde então, este método se tornou a espinha dorsal da economia financeira (ver explicações na página 2).

Até 1958, a maioria dos acadêmicos partia do principio de que as empresas se deparavam com uma opção entre financiamentos por endividamento ou por ações. O financiamento com dividas é mais barato do que com ações, porque os investidores assumem menos riscos e. conseqüentemente exigem retornos mais baixos. lsso implica — ou pelo menos era o que a argumentação dizia que se uma empresa trocar uma parte de suas ações por dívida irá reduzir o custo do seu capital e, conseqüentemente, aumentar o valor da empresa como um todo.

A partir de um determinado momento, quando a empresa se torna por demais endividada, tanto os proprietários das ações quanto os da dívida irão igualmente começar a exigir retornos mais elevados como forma de compensar o risco que estão assumindo. O custo de capital da empresa irá então aumentar. E assim, entre os extremos de recorrer total-mente ao endividamento ou a ações, deve existir uma proporção dívida-ações ideal, onde os custos sejam minimizados. Isto é mostrado pela linha pontilhada no gráfico n° l.

Modigliani e Miller conseguiram subverter esta visão tradicional. Vamos supor que os investidores pudessem levantar e conceder empréstimos mais ou menos com as mesmas taxas de juro que as empresas. Em seguida, imaginemos duas empresas. A primeira não tem dívida alguma; ela emite mil ações a um dólar cada, tendo, portanto, um valor de mil dólares. A outra empresa é idêntica em todos os aspectos, com a única diferença de ser "alavancada", ou seja, ter dívidas. Ela emite 500 dólares em dívidas e 500 em ações.

Será que cada uma destas ações também custaria um dólar? Não, segundo a visão convencional. A empresa endividada teria um custo mais baixo de capital do que a sem dívidas e, conseqüentemente, valeria mais. O preço por ação da empresa endividada seria superior a um dólar e â empresa valeria, conseqüentemente, mais de mil dólares.

Mas isso não pode estar correio. Para compreendermos os motivos, vamos supor que um investidor compre 100 ações da empresa endividada. Ele seria proprietário de uma quinta parte da empresa (100 ações de um total de 500). Conseqüentemente, receberia — na forma de dividendos ou de um aumento no valor das suas ações — uma quinta parte dos rendimentos da empresa. Isto equivaleria a uma quinta parte do seu lucro operacional menos uma quinta parte dos juros que a empresa endividada precisa pagar (ou seja, uma quinta parte dos juros referentes a 500 dólares).

Vamos agora comparar com o que acontece se o investidor comprar 200 ações da outra empresa, que não têm dívidas — mas utilizando 100 dólares de dinheiro emprestado, juntamente cosa *o seu próprio dinheiro poupado. No final do ano, este investidor receberia uma quinta parte dos lucros da empresa (porque é proprietário de 200 das suas 1.000 ações). Ao mesmo tempo, teria de pagar os juros referentes ao seu próprio empréstimo de 100 dólares. Ou seja, os dois investimentos trariam exatamente o mesmo retorno. Conclui-se que as empresas — uma delas endividada e a outra não — devem ter o mesmo valor. Conseqüentemente, as ações nas duas devem custar o mesmo.

Modigliani e Miller demonstraram que, se um investidor, através da tomada ou concessão de empréstimos, pode criar uma espécie de "alavancagem doméstica", então uma decisão de financiamento da empresa não pode afetar seu valor. Esta conclusão é conhecida como proposição n° .1 MM. A partir delas seguem-se duas outras proposições.

Em primeiro lugar, é preciso lembrar que o financiamento da dívida de fato é mais barato do que o financiamento de ações (porque a dívida embute menos risco que as ações). Além disso, é preciso lembrar que uma redução no custo do capital de uma empresa deve aumentar o valor desta empresa. Some-se isso à proposição n° l, que diz que o custo médio do capital não é afetado pela proporção dívida-ações da empresa. A proposição n° 2 é a seguinte: na medida em que a empresa assume uma dívida maior (de preço fixo), o custo das ações deve aumentar de forma a proporcional (ver gráfico n° 2).

A proposição n° 3 afirmava que o valor de uma empresa não é afetado pela sua política de dividendos. Isso é um corolário direto da proposição n° l. Modificando a sua política de dividendos, uma empresa, na verdade, altera a sua estrutura financeira — ou seja, quanto dinheiro ela deve e para quem. Isso, conforme foi explicado acima, não modifica o valor da empresa.

No seu trabalho original, e também em outro posterior. Modigliani e Miller observaram que o sistema fiscal dos Estados Unidos é favorável à dívida em detrimento das ações. Uma empresa que se endivide pede deduzir os juros dos seus lucros antes de pagar os impostos; mas não pode deduzir os pagamentos de dividendos ou as valorizações de capital das ações a partir dos seus lucros. Por que então as empresas não se financiam inteiramente com dívidas.

Durante grande parte dos anos 80, os economistas argumentavam que as vantagens fiscais da dívida eram compensadas pelo risco de que uma empresa seriamente endividada pode ser incapaz de pagar os seus credores. A proporção divida-ações ideal colocava as deduções fiscais contra os custos de falência.

Em discurso na Ameri-can Finance Association, em 1977, Merton Miller acabou com esta visão. Para a grande maioria das empresas, a ameaça de falência é insignificante. O risco dificilmente poderia compensar uma economia fiscal empresarial de 46 centavos por dólar (ou de 34 centavos por dólar, depois da reforma fiscal de 1986). E por que as proporções dívida-ações não aumentaram paralelamente aos impostos empresariais no decorrer dos últimos 50 anos?

Miller sugeriu uma resposta. Na ocasião, os norte-americanos tinham de pagar até 50% de impostos sobre os rendimentos de juros e dividendos. E tinham de pagar imposto sobre ganhos de capital de apenas 20%, no máximo, e uma boa parte deste pagamento podia ser adiada. A taxa de imposto para as empresas era de 46%. As empresas, sugeriu Merton Miller, poderiam levantar dinheiro através de ações, em vez de endividarem-se, se a economia no imposto para o investidor excedesse o aumento na despesa tributária da empresa. As empresas poderiam contrair dívidas junto a investidores que pagariam pouco ou nenhum imposto de renda e ações aos que tivessem impostos elevados.

Merton Miller demonstrou por que as empresas contraem tanto dívidas quanto emitem ações; e como as proporções dívida-ações não aumentaram com o passar do tempo (elas dependem da diferença entre taxas de impostos para empresas e pessoas físicas, que não se modificaram muito). Mesmo assim, a perplexidade continuou. Por que grandes contribuintes compram títulos, enquanto os isentos de tributação preferem ações? Além disso, a teoria começou a parecer menos plausível depois das reformas fiscais norte-americanas de 1986; estas reformas equipararam os impostos sobre ganhos de capital e sobre os rendimentos, em torno de 28%, e reduziram o imposto empresarial para 34%.

Merton Miller argumentou que uma empresa irá contrair dívidas até que os impostos adicionais pagos aos credores se nivelem às economias nos impostos pagos pelas empresas. O gráfico n° 3 mostra como funciona este sistema de equiparação ou de compensação. O imposto economizado pelas empresas — chamado escudo de imposto empresarial — é igual à taxa de imposto empresarial, como mostra a linha A; isso equivalia a 46% nos anos 70. Os impostos adicionais pagos pêlos credores aumentam na medida em que a dívida aumenta; mas, independentemente do que aconteça, este imposto adicional não pode ser maior do que a taxa de imposto mais elevada (50% nos anos 70); veja a linha B. Onde as linhas se cruzam, a dívida está em posição de equilíbrio.

Dívida e impostos

Depois de 1986, a taxa máxima norte-americana de imposto sobre rendimentos pessoais foi fixada em 28% e a taxa imposto empresarial caiu para 34%. O gráfico nº 4 aplica o mesmo método do gráfico nº 3 a estes dados — e conclui que não pode haver um equilíbrio. Os ganhos da emissão da dívida para as empresas sempre serão superiores aos ganhos para o investidor.

Richard Brealey, da London Business School, e Stewart Myers, do Instituto de Tecnologia de Massachusetts, lançaram uma espécie de bóia salva-vidas para Merton Miller, ao sugerirem que o "escudo do imposto empresarial" esperado poderá ser inferior a 34%. As empresas, argumentam, não podem ter certeza de que registrarão lucros. Elas podem ter pa-go juros, mas sem ter lucros com os quais possam ser comparados para fins fiscais. Considerando esta possibilidade, o ganho fiscal esperado para as empresas pode diminuir, na medida em que a dívida aumenta, para muito menos do que 34%. Como mostra o gráfico n° 5, isso torna possível um novo equilíbrio de dívida. Este equilíbrio, no entanto, é diferente em um aspecto importante do proposto por Merton Miller. Em vez de ser indiferente à sua proporção dívida-ações, cada empresa tem uma proporção ideal — e ela depende do "escudo de imposto empresarial" esperado.

SINALIZAÇÃO FALHA

Stephen Ross, da Universidade Yale, propôs outra resposta ao enigma da estrutura de capital, em trabalho publicado em 1977. Vamos supor, disse, que os administradores estejam mais bem informados a respeito das perspectivas da empresa do que os acionistas. Se os administradores quiserem aumentar o preço das ações da sua empresa, poderiam usar a proporção dívida-ações da empresa (ou a política de dividendos da empresa) para sinalizar aos investidores o bom desempenho que a empresa estaria tendo.

Como? Uma empresa que assume uma dívida de grandes proporções corre o risco de ir à falência. Como os administradores perdem seus empregos quando isso acontece, eles somente assumem a dívida se a empresa pode — com toda a segurança - pagar os juros referentes à divida.

Quanto mais elevada for a proporção divida-ações de uma empresa, tanto mais confiantes os administradores se mostram quanto às perspectivas futuras da empresa. Os investidores irão perceber isso; eles farão aumentar o valor das empresas com elevadas proporções dívida-ações e reduzirão o valor das empresas onde estas proporções forem mais baixas;

Cada empresa enfrenta, então, um dilema: uma elevada proporção dívida-ações significa que a empresa se arrisca a uma falência, e uma proporção baixa significa que o valor da empresa será deprimido. As empresas, segundo este raciocínio, irão assumir mais dívidas, até que o risco de irem à falência se equilibre com o benefício do aumento do valor percebido da empresa. O trabalho de Stephen Ross foi a primeira aplicação da teoria da sinalização às finanças empresariais. Ele deu origem a uma série de trabalhos subseqüentes, todos tentando mostrar, da mesma maneira, que a política de dividendos de uma empresa também tem um papel de sinalização.

Existe ainda uma outra explicação para a importância da estrutura financeira. Os administradores, argumenta-se, procuram atingir metas — tais como o próprio enriquecimento — que entram em conflito com os interesses dos proprietários. Isso cria os chamados custos de intermediação — o custo do monitoramento dos administradores, de maneira a garantir que atuem de acordo com o interesse dos proprietários. Em 1976, Michael Jensen, atualmente da Harvard Business School, e William Meckling, da Universidade de Rochester, examinaram como os custos de agência podem explicar a proporção dívida-ações das empresas.

Argumentaram que o ad-ministrador de uma empresa que também fosse acionista desperdiçaria dinheiro em regalias executivas numa proporção inversa às ações que ele possuís-se na empresa. Conseqüentemente, quanto menor a sua participação na empresa, tanto menos a empresa valeria para os investidores externos. De outro lado, o endividamento aumenta os custos de intermediação. Isso se explica por que proprietários-administradores de empresas altamente endividadas ficam inclinados a fazer investimentos excessivamente arriscados: se a jogada compensar, os proprietários ficam com todos os lucros; se não, os credores entram com parte dos prejuízos. Vigiar administradores imprudentes é algo que aumenta os custos de intermediação — e, conseqüentemente, reduz o valor de uma empresa.

Michael Jensen e William Meckling concluíram, então, que a proporção dívida-ações ideal refleti-ria, entre outras coisas, os custos de intermediação para a empresa por se apoiar em mais dívidas (os administradores serão encorajados a se arriscarem mais) e os custos de intermediação para a empresa por emitir uma quantidade pequena demais de ações, para os seus administradores (um excesso de viagens realizadas no Concorde). UMA REVISÃO DO MM Até 1958 tanto os financistas quanto os acadêmicos simplesmente assumiam que a estrutura financeira era importante, sem compreender os motivos. Minando a visão tradicional das coisas, Modigliani e Miller forçaram os economistas a se colocarem muitas outras questões. Como é que o sistema fiscal afeta os mercados financeiros? O que acontece quando ou se as taxas de impostos diferem entre as pessoas? Ou se os administra-dores têm interesses diferentes dos interesses dos proprietários? Ou informações diferentes? .

A tentativa de responder a estas e a muitas outras questões modificou completamente a maneira de pensar dos economistas no que diz respeito aos mercados financeiros. O artigo que deflagrou esta revolução afirmava, na verdade, que o financiamento empresarial era irrelevante. E este setor da economia tem florescido bastante desde então.

__________________________________________

( * ) Retomando a série Clássicos da Economia, iniciada em 21 de novembro, o texto hoje analisado é. The Cost of Capital, Corporation Finance an the Theory of Investment. De Franco Modigliani e Merton Miller, publicado na American Economic Review, junho de 1958.

O retorno do investimento
The Economist

A série de Clássicos da Economia, o texto hoje analisado é de William Sharpe sobre a teoria da determinação de preços dos ativos de capital, que mostrou aos investidores como avaliar as ações, bônus e outros tipos de papéis.

A teoria moderna de portfólio modificou a forma de pensar dos investidores em relação aos títulos — embora a grande maioria dos investidores possa estranhar o seu ponto de partida. A teoria parte do princípio de que os mercados são "eficientes", o que significa que o preço de qualquer ação incorpora todas as informações publicamente disponíveis a respeito dela. A principal tarefa da teoria é dizer o que determina o índice de retorno da ação. (Se ela puder fazer isso» suas premissas serão válidas.).

Segundo a hipótese mais conhecida dessa teoria, o modelo de determinação de preços de ativos de capital (CAPM), o retomo de uma acão depende de se saber se o seu preço acompanha os preços do mercado como um todo: quanto mais de perto uma ação acompanhar o mercado tanto maior será o seu retorno esperado. Essa teoria encontrou grande apoio nos fatos.

A correlação entre o preço de uma ação e o preço do mercado como um todo é conhecida por uma letra grega; em fins da década de 60, dificilmente uma corretora de Londres ou Nova York não utilizava ou não conhecia beta.

O difícil caminho percorrido até se chegar à beta e ao CAPM começa com Harry Harkowitz, atualmente professor na Universidade da Cidade de Nova York. Em 1952, Markowitz publicou um artigo extremamente inovador, intitulado "Portfólio Selection". Esse trabalho (como muitos outros anteriores) argumentava que os investidores exigem um retorno elevado de investimentos arriscados. Uma ação de risco ou um portfólio de risco é simplesmente aquele cujo retorno tende a variar.

Antes de Markowitz, os economistas tinham consciência de que um portfólio com muitas ações diferentes era menos arriscado que outro que contivesse apenas algumas poucas ações diferentes. As ações que têm mal desempenho tendem a ser compensadas por ações que têm desempenho melhor, de maneira que o retorno do portfólio como um todo varia menos do que o retorno em relação a pequenas quantidades de ações. Mas Markowitz também viu que a chave para a diversificação de um portfólio estava não simplesmente na quantidade de ações nele contidas mas na correlação existente entre os seus retornos.

Se os retornos forem altamente correlacionados, então o portfólio, na verdade, não será diversificado. Se a correlação for baixa, o portfólio será altamente diversificado e os riscos serão muito menores.

Um investidor pode facilmente calcular as correlações do passado — ou as co-variações, para sermos mais exatos — entre as ações de um portfólio e o retorno médio de cada ação. Equipado com essa informação, Markowitz demonstrou que uma técnica conhecida como análise de variação média poderia ser utilizada para a construção de uma série de portfólios que fossem "eficientes" — uma outra utilização para esta palavra excessiva-mente usada por todos. Os portfólios eficientes são aqueles que, no passado, resultaram no retorno mais elevado para qualquer determinado risco.

O gráfico nº l torna essa idéia mais clara. O risco é medido no eixo horizontal e os retornos, no eixo vertical. As cruzinhas representam combinações de risco e de retorno de determinadas ações. A área sombreada representa combinações» de risco e de retorno que podem ser conseguidas misturando diferentes ações nos portfólios. A linha curva representa o conjunto de portfólios eficientes. Qualquer portfólio abaixo e à direita da linha é "ineficiente" porque oferece um retorno mais baixo para qualquer determinado risco.

A partir desse conjunto de portfólios eficientes, o investidor deveria escolher o'seu portfólio preferido de acordo com o seu próprio apetite pêlos riscos. Se o investidor quisesse um retorno elevado, independentemente do risco, poderia optar pelo portfólio A, do gráfico l. Se preferisse um grau médio de risco, poderia optar pelo portfólio B; e se fosse uma pessoa avessa a riscos, acabaria escolhendo o portfólio C.

Constata-se, contudo, que muito mais pode ser dito a respeito da "desejabilidade" desses diferentes portfólios — até mesmo considerando-se que todos possam ser eficientes. Em 1958, James Tobin, da Universidade Yale, ampliou o modelo Markowitz. Ele se perguntou o que acontece-ria se todos os investidores pudessem levantar ou conceder empréstimos com as mesmas taxas de juro. A resposta encontrada foi surpreendente: todos os investidores acabariam escolhendo o mesmo portfólio, independentemente das atitudes individuais em relação aos riscos neles contidos.

Para compreender como Tobin chegou a essa surpreendente conclusão, é preciso examinar o gráfico n° 2 e imaginar que um investidor prefere o nível de risco assinalado no ponto C. Ele poderia simplesmente comprar o portfólio em C. Ou, em vez disso, poderia colocar uma parte do seu dinheiro em B e gastar O restante com um ativo seguro, que renda juros (títulos do Tesouro, por exemplo). Mas isso lhe permiti-ria atingir o ponto D do gráfico n° 2 — um investimento tão seguro quanto C, mas pagando um retorno mais elevado. Conseqüentemente, é justamente isso o que ele irá fazer. Igualmente, se ele preferisse os riscos implícitos no ponto A, poderia levantar empréstimos com a taxa de juros de mercado para a compra de B. "Com a alavancagem do seu investimento (tomar empréstimo com garantia desse mesmo investimento), o risco do investidor aumentaria, mas o mesmo ocorreria com o retorno — que chegaria ao ponto E. Exatamente como D era uma opção inequivocamente melhor do que C pode-se dizer também que o ponto E é inequivocamente melhor do que o ponto A.

Todos os investimentos encolhidos se encontram na linha reta que corta o eixo Vertical na taxa de juros de mercado — o retorno de um ativo sem risco. E esta linha toca a do portfólio eficiente em B. Se o investidor prefere não assumir risco algum, pode escolher a taxa de juros fixa e não comprar nenhuma ação; caso contrário pode comprar o portfólio B e levantar ou conceder empréstimos. A função do investidor tem duas partes: primeira, encontrar o ponto de tangencia que define o melhor portfólio; segunda, levantar ou conceder empréstimos para ajustar o equilíbrio entre risco e retorno.

Evidentemente, os investidores se comportam desta maneira apenas nos modelos. Mas os teóricos estavam pouco dispostos a abandonar a trilha — e com toda a razão. Não existe uma coisa que possa ser denominada de concorrência perfeita, mas sob muitos aspectos as economias de mercado se comportam como se as empresas fossem perfeitamente competitivas: o modelo acaba sendo uma simplificação reveladora. Desta mesma forma, nem todos os investidores escolhem o mesmo portfólio eficiente — mas, talvez, em determinados aspectos, os mercados financeiros se comportem como se os investidores o fizessem.

Antes de o modelo do gráfico n° 2 poder ser testado, ele precisa ser calibrado. A taxa de juros de mercado (situada no ponto em que a linha reta do gráfico n° 2 corta o eixo vertical) é um dado conhecido. Mas como se faz para medir o risco? E como encontrar o ponto B, o portfólio escolhido? É, justamente aqui que o CAPM — desenvolvido independentemente por William Sharpe, da Universidade de Stanford, e pelo falecido James Lintner, da Universidade de Harvard — entra em cena.

Em vez de examinar as co-variações entre as ações de um determinado portfólio, o modelo CAPM adota um engenhoso atalho. Ele divide o risco de uma ação em duas partes: a sistemática e a não-sistemática. O risco sistemático, ou risco de mercado é a amplitude até a qual o preço da ação está correlacionado com o mercado como um todo;

este risco de mercado é medido por BETA. Uma ação com BETA igual a l tende a aumentar em 10% para cada aumento de 10% no mercado de ações; uma ação com BETA igual a 2 tende a aumentar em 20% para cada aumento de 10% no mercado de ações, e assim por diante. O RISCO NÃO-SISTEMÁTICO de uma ação é a variação que sobra depois de se eliminar, o risco sistemático.

Essa distinção é extremamente importante. Num portfólio diversificado, os riscos não sistemáticos acabam se cancelando uns aos outros. Como os investidores podem eliminar esse tipo de risco, ele não deve ter influência alguma no retorno de uma ação. Mas os investidores não podem eliminar o risco sistemático meramente através de diversificações; um portfólio completamente diversificado (ou seja, o mercado de ações como um todo) tem um valor BETA igual a l. Por esse motivo, o modelo CAPM focaliza a relação entre o risco sistemático — o valor BETA de um ação ou de um portfólio de ações — e os seus retornos.

Como os valores BETA podem ser calculados, o modelo tem uma medida utilizável de risco para co-locar no eixo horizontal do gráfico n° 2. E o que dizer a respeito de B, o portfólio escolhido? O modelo CAPM assume, entre outras coisas, que nenhum investidor dispõe de informações melhores do que as dos demais. Ele também aceita o arcabouço do gráfico n° 2, que concluía que os investidores acabarão todos sempre escolhendo o mesmo portfólio. Juntas, essas premissas implicam que o portfólio de ações escolhido nada mais é do que o próprio mercado.

Isso abre o caminho para a determinação dos preços das ações. A linha reta do gráfico n° 2 passa pelo chamado Portfólio de Mercado, que, por definição, tem BETA igual a l. Como foi demonstrado acima, essa linha reta também revela os retornos que serão necessários das ações (ou dos portfólios) com valores BETA maiores ou menores. Ninguém ficará com uma ação que esteja abaixo da linha; os preços de tais ações cairão até que o retorno esperado volte à linha. As ações acima da linha sofrerão uma grande demanda; conseqüentemente, os seus preços deverão subir.

Numa situação de equilíbrio, todas as ações ficarão numa mesma linha reta. Os investidores não precisam se preocupar com o portfólio de mercado; precisam apenas decidir de quanto é o risco sistemático que querem assumir. As forças de mercado garantirão que qualquer ação trará retorno apropriado para o seu BETA.

E TUDO ISSO SE ENCAIXA?

O modelo CAPM afirma que, se você conhece o valor BETA de uma ação, você pode automaticamente prever o seu retorno a longo prazo. Trata-se de um modelo, dê uma simplificação. Algumas de suas premissas são questionáveis; mas, em vez de perguntar se o modelo é "verdadeiro", você pode perguntar simplesmente se ele funciona. A maioria dos testes realizados com o modelo CAPM concluiu que ele funciona realmente; exatamente como foi previsto, as ações com elevados valores BETA produziram retornos elevados.

Em 1972, três pesquisadores (Fischer Black, Michael Jensen e Myrton Scholes) dividiram as ações listadas na Bolsa de Nova York em dez portfólios diferentes. O primeiro desses portfólios continha 10% dos papéis com os va-lores Beta mais baixos, o segundo os 10% das ações com os valores Beta imediatamente mais baixos, e assim por diante. O estudo constatou que no decorrer de 35 anos existia uma relação quase linear entre o valor Beta de um portfólio e o seu retorno médio, exata-mente como tinha sido previsto pelo modelo CAPM (ver gráfico n° 3).

No entanto, duvidas persistem. Ações com um valor Beta zero tendiam a ter um retorno mais elevado do que os títulos do Tesouro, ao contrário das pressões do modelo CAPM. Isso sugere que os investidores esperam ser compensados por assumir um risco não sistemático. Além disso, ações com elevados valores Beta tenderam a um desempenho ligeiramente pior do que o previsto para o modelo CAPM.

O modelo CAPM funciona apenas a longo prazo. Como Burton Malkiel, da Universidade de Princeton, demonstra no seu excelente livro intitulado "A Ramdom Walk Down Wall Street", os retornos dos fundos mútuos norte-americanos nos anos 80 não tiveram qualquer relação com os seus valores Beta; na verdade, se é que houve algo, foi uma ligeira tendência de os fundos de baixo valor Beta terem um desempenho melhor do que os de elevado valor Beta. E o valor Beta de cada ação varia consideravelmente no decorrer do tempo. (O valor Beta de um portfólio de ações é mais estável, no entanto, porque as mudanças no valor Beta de cada ação tendem a se compensar mutuamente com o dos demais papéis.)

ATAQUE DE ROLL

Apesar de todas essas dúvidas, o modelo CAPM conseguiu passar com honra por seus primeiros testes. Depois, em 1977, recebeu um golpe consideravelmente mais sério, desferido por Richard Roll, da Universidade da Califórnia, em Los Angeles.

É preciso lembrar que, de acordo com o modelo CAPM original, todos os investidores optam por manter o portfólio de mercado. Tomando essa idéia literalmente, o portfólio de mercado incluiria todos os ativos financeiros do mundo. O problema com os testes dos modelos CAPM, sugeriu Richard Roll, é que eles se utilizam de um péssimo substituto para esse portfólio de mercado — por "exemplo, as quinhentas maiores empresas listadas na Bolsa de Nova York.

Roll demonstrou que o modelo CAPM sempre dará a impressão de ser verdadeiro se o substituto de mercado (como aquelas quinhentas ações) for "eficiente" no sentido definido , por Harry Markowitz, ou seja, se nenhuma combinação das ações resultasse ; num retorno mais elevado pelo mesmo risco. Mas isso, no entanto, não prova que o retorno esperado de cada ação é afofado apenas pela sua correlação com o verdadeiro portfólio de mercado. Inversamente, mesmo se os retornos das ações não fossem relacionados com os valores Beta derivados dos papéis daquelas quinhentas empresas, as ações continuariam tendo preços corretamente determininados em relação ao verdadeiro portfólio de mercado.

Essa objeção pode dar a impressão de ser de pouca importância. Mas Roll demonstrou que uma pequena modificação no substituto de mercado (por exemplo, substitutindo-se aquelas 500 ações pela lista Wilishire, que inclui 5 mil papéis) pode alterar completa mente os retornos esperados de uma ação, tal como está previsto pelo modelo CAPM. E como ninguém sabe o que é o verdadeiro portfólio de mercado, ninguém é capaz de afirmar se o modelo CAPM realmente funciona ou não.

Esse ataque desferido contra o modelo CAPM se ajustou a um modelo alternativo de preços de ativos desenvolvido por Stephen Ross, da Universidade de Yale. Conhecido também como APT (Arbitrage Pricing Theory), esse modelo já exige um capítulo próprio em praticamente todos os manuais a respeito de finanças.

Ao contrário do modelo CAPM, o modelo APT divide o risco sistemático em riscos componentes menores. Ele não especifica antecipadamente o que são esses riscos. Em princípio, qualquer fator que possa afetar o retorno de um grupo de ações está qualificado para ser enquadrado como um desses riscos. Uma mudança inesperada nas taxas de juro, por exemplo, pode afetar os preços das ações de muitas empresas — sem mencionar os preços de outros títulos das commodities e assim por diante.

Na prática, Ross constatou que os retornos dependem de: a) inflação; b) produção industrial; c) o apetite de risco dos vários investidores; d) as taxas de juro. O modelo APT afirma que o retorno esperado em relação a uma ação é diretamente proporcional à sua sensibilidade em relação a cada um desses fatores.

Pesquisas recentemente realizadas já conseguiram sugerir que a versão de quatro fatores do modelo APT é bem melhor do que a versão simples do modelo CAPM no sentido de prever o retorno de uma determinada ação. O modelo conta com a vantagem adicional de explicar a determinação' dos preços dos ativos em relação uns com os outros, em vez de se considerar a relação com um portfólio não identificável de mercado.

Além disso, o modelo APT também pode ser utilizado para eliminar riscos específicos que possam preocupar um investidor em particular. Por exemplo, um fundo de pensões e aposentadorias pode querer ter um portfólio que seja totalmente imune ao índice de inflação.

Em algumas de suas idéias mais básicas, se bem que não nos vários detalhes, o modelo APT, em vez de substituir o CAPM, o leva mais adiante. Ele pode ser um modelo mais verdadeiro e, sob muitos aspectos, mais frutífero, mas é muito mais difícil de ser compreendido e usado, inclusive porque requer uma dose considerável de complexos cálculos matemáticos. Mesmo se não ' houvesse nenhum outro motivo, o modelo CAPM deverá continuar sendo a introdução de todos os investidores à teoria de portfólio durante muitos anos.

_________________________________________________

(*) Na série de artigos iniciada em 21 de novembro, o texto hoje analisado é “Capital-Asset Price — A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk, por William Sharpe, publicado no Journal of Finance, vol. 19, setembro de 1964”.

Como é fixado o preço das opções nas bolsas
fonte The Economist

Este artigo, da série Clássicos da Economia, examina o que determina o preço das opções na bolsa, segundo trabalhos de Fischer Black e Myron Scholes.

Em abril de 1973, foi inaugurada em Chicago a primeira bolsa moderna de opções. Um mês mais tarde, Fischer Black e Myron Scholes. dois teóricos de finanças da Universidade de Chicago demonstraram, pela primeira vez, como fazer para se avaliar devida-mente uma opção.

Este timing excepcional-mente feliz fez com que o trabalho deles se tornasse, de imediato, um dos artigos econômicos mais úteis de todos os tempos. Em questão de meses, os negociadores de opções de Chicago estavam-se utilizando de tabelas Black-Scholes para calcular os valores das opções. No decorrer dos próximos anos, o modelo básico foi adaptado a "warrants" (direito de subscrever um título a um preço predeterminado), a conversíveis, a "callable bonds" (bônus resgatável antes do vencimento) e a uma série de outros instrumentos financeiros. Stephen Ross, da Universidade Yale descreveu a fórmula Black-Scholes como sendo "a teoria mais bem sucedida não apenas do setor financeiro, mas de toda a economia".

A influência exercida pelo modelo Black-Scholes se estende bem além do setor de negociação com opções. Estrategistas empresariais usam a teoria para avaliar decisões de negócios; analistas de bônus usam para avaliar dívidas arriscadas; regulamenta-dores a usam para avaliar seguros de depósitos; os "wildcatters" (sócios que assumem os riscos na prospecção de petróleo e gás) a usam para avaliar os arrendamentos de equipa-mentos de exploração. Os teóricos da economia estão ampliando a teoria para analisar todas as coisas imagináveis/ desde as negociações salariais às flutuações do câmbio. Na verdade o modelo pode ser usado para examinar qualquer "contrato”, cujo valor depende de valor futuro incerto dê um ativo.

As opções, como se sabe, existem em dois tipos diferentes. Um "cair” (opção de compra) é o direito de comprar um bem num período específico e a um preço também específico; um “put" (opção de venda) é o direito de vender um bem num período específico a um preço também específico. Para analisar esses instrumentos financeiros, o estudo de Black-Scholes utilizava detalhes matemáticos formidáveis. No entanto, as explicações existentes por trás da teoria são muito simples.

Fischer Black e Myron Scholes demonstraram que era possível duplicar uma opção de compra por (a) comprando-se o bem subjacente e (b) emprestando-se dinheiro. O preço da verdadeira opção, argumentavam Black e Scholes. deve ser equivalente ao custo de se fazer essa opção sintética.

Por mais fácil que tudo isso possa parecer ser, isso tem uma implicação extremamente surpreendente: o preço de uma opção de compra não pode depender do que os investidores acham que irá acontecer com o preço do bem subjacente (a não ser na medida em que as expectativas dos investidores modifiquem o preço corrente do bem subjacente também). Em outras palavras, a opção de compra de um bem não se torna mais atraente apenas porque você espera que o preço desse bem aumente. Em qualquer momento, um investidor que ache que o preço de um bem subjacente está em via de aumentar, irá concordar com alguém que ache que ele irá diminuir, sobre qual deve ser o preço de uma opção de compra desse bem. Em 1973, essa argumentação era totalmente contrária ao raciocínio vigente. E para os não iniciados o esquema todo continua, tendo uma aparência estranha.

Opção Transatlântica - Quando Fischer Black e Myron Scholes escreveram o seu trabalho, as opções eram negociadas principalmente em Londres e em Chicago. Os mercados eram diferentes num aspecto muito importante: os especuladores sediados em Londres comercializavam opções européias, ao passo que os de Chicago comercializavam as opções americanas.

As opções americanas são mais difíceis de serem avaliadas do que as européias. Enquanto uma opção européia pode ser exercida apenas na data de seu vencimento, uma americana pode ser exercida em qualquer momento antes da data de vencimento e também nesta data. Este texto, exatamente como o trabalho da dupla Black-Scholes, aborda a questão das opções européias. (O modelo Black-Scholes foi. logo em seguida, adaptado para determinar os preços também das opções de compra norte-americanas).

Os diagramas de posição revelaram ser indispensáveis para se compreender como funcionam as opções. O gráfico n° l, por exemplo, é um diagrama de posição para uma opção de venda. O eixo horizontal mede o preço disponível do bem subjacente; e "x" é o preço do exercício da opção de venda. O eixo vertical mede o valor para o investidor em manter a opção. Se, no vencimento, o preço do bem subjacente é superior ao preço de exercício, adoção de vender o bem por "x" não tem valor: qualquer pessoa que possua o bem irá vendê-lo pelo preço do mercado disponível. Mas se o preço no disponível for inferior ao preço de exercício, manter a opção será compensador:

Um investidor pode comprarão bem subjacente por "x” e ganhar dinheiro. Se o preço no mercado disponível cair a zero, o pagamento seria "x", ou seja, o total do preço de exercício. A linha mais grossa no gráfico (1° l, representa esse padrão: ‘na medida em que o preço no mercado disponível aumenta, o valor da opção de venda cai; no ponto “x”, e acima dele, o seu valor passa a ser zero).

O gráfico 2 leva em consideração o fato de a própria opção de venda ter um preço. A linha da vantagem se transfere para baixo, num total igual ao preço da opção e agora se transforma numa linha de lucro liquido. Em seguida o gráfico 3 mostra o valor apenas do bem subjacente. Ele é uma linha reta traçada num angulo de 45 graus se o preço no mercado disponível for de "x", a ação obviamente vale também."x".

O gráfico nº4 revela a finalidade disso tudo. Ele mostra o valor de se manter tanto a opção de venda quanto o bem, simplesmente somando os gráficos nº 2 e nº 3. O resultado disso é um investimento "hedgecf (protegido) no bem. Se o preço no mercado disponível cai abaixo de "x", a opção de venda pode ser exercida; se o preço no mercado disponível aumenta para mais de "x", o investidor continua cobrando a sua recompensa. Pelo preço da compra da opção de venda o investidor determinou um piso abaixo do valor do seu investimento, sem eliminar o seu potencial de lucro.

Os economistas podem se utilizar desse enfoque para determinar as implicações de acordos cada vez (e interminavelmente) mais complicados — não apenas as opções de venda e de compra, mas também in-. trincadas combinações dos dois tipos. Tais posições recebem nomes exóticos, tais como "buli spreads" (trava de alta), "bear spreads" (trava de baixa), "straddies" (longos ou curtos), "borboletas" e "condors". O gráfico n° 5 mostra um condor longo, cria-lo comprando-se opções de compra com preços de exercício x1 e x4 e vendendo opções de compra com preços de exercício x2 e x3.

DE VOLTA AO PRESENTE

Os diagramas de posição revelam como as opções funcionam, mas nada dizem a respeito de quais devem ser os preços dessas opções. Os economistas já se debatiam com a determinação dos preços das opções antes da dupla Black-Scholes, mas nenhum deles produziu uma fórmula que determinasse os preços das opções em termos de outras variáveis conhecidas. O trabalho da dupla Black-Scholes fazia isso, usando uma matemática complexa. Felizmente, William Sharpe, da Universidade de Stanford, logo desenvolveu uma versão mais simples, que consegue captar a lógica da fórmula original.

O modelo de William Sharpe assume que o preço 4 de uma ação pode aumentar ou diminuir numa quantia fixa durante um intervalo específico. Vamos supor que o preço inicial seja de 17 dólares e que a ação pode evoluir para 11 ou 231 dólares no final de um ano. - Vamos supor também que a taxa de juros seja de 10% e que um investidor possa comprar uma opção de compra de um ano com um preço de exercício de 17 dólares. Qual é o valor desta opção?

Se o preço da ação cair para 11 dólares, a opção de compra não tem valor algum; se o preço da ação aumentar para 23 dólares, o valor da opção é de 23 menos 17 dólares, ou seja, de 6 dólares. Mas quanto um investidor pagaria pela opção antes da movimentação dos preços?

Vamos supor que o investidor comprasse uma ação (ao custo de 17 dólares) e levantasse um empréstimo de 10 dólares. No final do ano, independentemente do que acontecesse, o investidor terá de pagar o empréstimo de 10 dólares e mais l dólar em juros, ou seja, um total de 11 dólares. Se o preço da ação caísse para 11 dólares, ele poderia saldar o seu empréstimo, mas nada mais do que isso; Se, de outro lado, o preço da ação atingir os 23 dólares, então o investidor receberá 23 menos 11 dólares, ou seja, 12 dólares.

A parte inteligente disso tudo: o rendimento desta combinação de empréstimo e de ação é exatamente igual ao rendimento da compra de duas das opções de compra. Isso significa que o custo de duas opções de compra deve, em estado de equilíbrio, ser o mesmo custo da manufatura da alternativa "sintética". A opção sintética exigiu um gasto de 17 dólares menos os 10 dólares que o investidor tomou emprestados: um total de 7 dólares. Uma única opção de compra deve custar 7 dólares divididos por 2, ou seja, 3,50 dólares. Isso deve ser verdade, independentemente de os investidores pensarem que a ação realmente chegará a atingir a marca dos 23 dólares. ?-

Este modelo não parece ter muitas relações com o mundo real. Os preços das ações dão a impressão de se movimentarem aleatoriamente, de um dia para o outro, e não numa percentagem fixa para cima ou para baixo. Mas o método proposto por William Sharpe permite que o intervalo durante o qual o preço da ação pode-se movimentar seja arbitrariamente pequeno. Isto significa, na verdade, que o modelo permite que os preços variem continuamente.

Vamos supor, tal como faz o modelo, que o investidor possa sempre calcular o preço da opção de compra um período antes do vencimento, construindo ' uma opção sintética. Se o investidor pode fazer isso, ele pode usar exatamente o mesmo método para calcular o preço da opção um período antes — em outras palavras, dois períodos antes do vencimento. E assim por diante, até retornar ao presente.

Este método de se calcular o preço das opções de frente para trás é extrema-mente tortuoso — se bem que seja aproximadamente assim que os computadores, na prática, calculam os preços das opções. A formula proposta pela dupla Black-Scholes oferece uma "solução analítica" mais elegante: desde que você conheça o preço de exercício da opção, a sua data de vencimento, o preço atual da opção, as taxas de juro e (de máxima importância) a volatilidade esperada da ação, então você pode deduzir o preço da opção de compra.

O método da opção sintética explica o fato surpreendente de que o valor de uma opção não depende do futuro preço esperado do bem subjacente. Todos os investidores podem construir uma opção sintética para o mesmo preço, independentemente das suas crenças a respeito do futuro: isso não deixa margens para que eles descordem quanto ao valor de uma opção verdadeira. A arbitragem — fazendo lucros isentos de riscos trocando um bem (no caso, â opção) por outro (o bem subjacente) — vincula o preço de uma opção ao pereço corrente do bem subjacente. O grande triunfo da dupla Black-Scholes esteve no fato de eles terem conseguido explicar esta conexão.

No entanto, existem alguns pontos soltos. O valor de uma opção está sempre se modificando, na medida em que o preço da ação subjacente se modifica. Por esse motivo, o investidor terá de alterar a composição da hipotética opção sintética para poder acompanhar o valor em mutação da opção real. Na realidade, os mercados não funcionam sem atritos ou sem custos. E nem sempre é possível construir uma réplica perfeita de uma opção.

Outra dificuldade está em prever a volatilidade de uma ação. Uma opção sobre uma ação volátil vale mais do que uma opção referente a uma ação estável — porque existe uma maior chance da opção sobre uma ação volátil ser exercida de maneira lucrativa. Os usuários do modelo Black-Scholes assumem que a volatilidade passada indique a volatilidade futura. Na prática, a volatilidade pode modificar-se, e neste caso o modelo Black-Scholes pode indicar um preço errado. É por este motivo que freqüentemente os especuladores de opções estão apostando na futura volatilidade de uma ação — e não apenas, como normalmente se pensa, no seu preço futuro.

O modelo Black-Scholes, juntamente com as suas numerosas decorrências, ajudou a promover o extraordinário crescimento verificado no mercado de opções. A comercialização das opções já não é mais al-go exclusivo para os aventureiros. Quase todos os investidores profissionais concordam atualmente em que a negociação das opções faz com que os mercados financeiros se tornem mais eficientes, porque isso permite que os riscos sejam transferidos aos que tem um maior apetite por eles.

Bastante Útil

O texto original da dupla Black-Scholes apontava para outras aplicações da teoria. O enfoque das opções pode ser utilizado para avaliar o passivo e o ativo de uma empresa. Basta lembrar que os proprietários da dívida de uma empresa têm o primeiro direito de reinvidicar os bens da empresa. Fisher Black e Myron Scholes argumentavam que se pode considerar que os proprietários dos bônus tenham (a) comprado bônus governamentais isentos de riscos e (b) vendido uma opção de venda sobre os bens da empresa (com um preço de exercício igual ao valor dos bônus). Se os bens da empresa valem menos do que os bônus em aberto, a opção de venda será exercida: a empresa irá à falência e os proprietários dos bônus perderão a diferença entre o valor dos seus bônus e o valor dos bens da empresa.

Muito ítens, você poderia dizer, mas para que tornar as coisas tão complicadas? A resposta é que o enfoque das opções torna possível avaliar a dívida de risco. Os analistas calculam os preços dos bônus em parte fazendo estimativas do valor da opção de venda da empresa. Eles examinam as dívidas em aberto da empresa (o preço de vencimento da opção), a maturidade da dívida (o tempo de vencimento da opção), o valor dos bens da empresa (o preço subjacente do bem), a volatilidade do valor dos bens e as futuras taxas de juro. Se a opção de venda de uma empresa se torna mais valiosa — por causa, digamos, do fato de os rendimentos da empresa terem-se tornado mais voláteis —, a dívida de risco (que envolve a venda desta opção) é menos valiosa.

As aplicações da teoria estão-se multiplicando. Muitas das decisões econômicas (se não todas elas) envolvem opções implícitas. O único limite à utilidade do esquema Black-Scholes será a engenhosidade de outros economistas em reconhecer as opções ocultas pelo que elas realmente são.

A teoria das opções já está sendo utilizada pêlos estrategistas empresariais para a avaliação dos investimentos. Vamos supor que um empresário queira determinar se deve ou não começar a produzir, digamos, esquis. Se ele for em frente com os seus planos, ele também irá adquirir conhecimentos que terão grande utilidade para a produção e a comercialização de botas para esqui. Portanto, a decisão de fabricar esquis envolve também uma opção de compra, de certa forma, da fabricação de botas de esqui.

Para calcular o valor desta opção, os administradores precisam pensar a respeito dos lucros que eles podem esperar da produção das botas de esqui e não apenas dos esquis; eles não precisam da dupla Black-Scholes para pensar a respeito disso. Mas eles "-também precisam pensar a respeito da volatilidade destes lucros, do período de tempo durante o qual a "opção" irá perdurar, e do nível provável das futuras taxas de juro. Ao contrário do que a maior parte dos empresários pensa nesta situação, a teoria das opções revela que quanto mais voláteis forem os re-tornos das botas de esqui. tanto mais atraente se torna o investimento.

Os economistas às vezes são desafiados a citar uma descoberta da economia que seja ao mesmo tempo verdadeira e surpreendente.

Durante muitos anos o princípio da vantagem comparativa foi o melhor exemplo disso. Uma resposta igualmente boa, graças a Fischer Black e Myron Scholes, é a teoria da determinação dos preços das opções.

------------------------------------------------

Na série de artigos iniciada em 21 de novembro, o texto hoje analisado é: The Pricing of Options and Corporate Liabilities, por Fischer Black e Myron Scholes, publicado no Journal of Political Economy, maio de 1973.

Monopólios incompetentes
The Economist

Este artigo da série Clássicos da Economia examina as teorias da "procura de renda ("rent-seeking"), ou seja, o uso de recursos para gerar lucros sem a criação de qualquer tipo de produção.

Não é preciso ser economista profissional para saber que os monopólios são ineficientes: a idéia é amplamente compreendida. Só recentemente, porém, a maioria dos economistas começou a perceber que, durante muito tempo, tinham subestimado os danos econômicos que os monopólios causam. Mais recentemente ainda, começaram a ver que esse tipo particular de dano é excepcionalmente difundido — e que de maneira alguma está confinado aos casos óbvios de monopólio.

O texto "The Welfare Cost of Tariffs, Monopolies and Theft", publicado em 1967 por Gordon Tullock, na época na Universidade de Virgínia, foi a primeira contribuição para essa reavaliação. Tullock já chamava atenção como um dos líderes da escola de teóricos econômicos de escoa-la pública. Enquanto examinava a teoria tradicional do monopólio, ele descobriu o vazio que a teoria da busca de rendas teria de vir a preencher.

Os gráficos mostram, em termos bem simples, como a teoria tradicional analisa os prejuízos causados pelo monopólio. O gráfico n'-' l, com o preço no eixo vertical e a quantidade no eixo horizontal, mostra uma familiar curva de demanda em queda: na medida em que o preço de uma mercadoria cai, a quantidade demandada aumenta. Vamos supor que o ponto C represente o resultado para uma indústria com fornecedores competitivos: um preço PC e uma quantidade demandada QC. Vamos supor também que M, com um preço PM e uma quantidade QM. represente o resultado numa situação de monopólio. O ponto M se encontra na curva superior ao ponto C porque, como se sabe, os monopolistas reduzem a produção para provocar aumento nos seus preços.

Isso, obviamente, prejudica os consumidores. Esse prejuízo pode ser representado geometricamente pela área branca do gráfico n'-' 2. O monopolista, de outro lado, ganha o que é representado pela área branca do gráfico n° 3 e que se conhece como renda do monopólio. Os gráficos nº 2 e 3 mostram que os consumidores perdem mais do que é ganho pelos produtores. Como resultado, a economia como um todo sofre um dano líquido que os economistas chamam de perda peso morto mostrada no gráfico 4.

Observe que, segundo essa visão tradicional, o ganho do monopolista não corresponde, em si, a um prejuízo para a economia; trata-se, simplesmente, de uma redistribuição da renda dos consumidores para os produtores. Somente a área branca menor do gráfico nº 4 é que representa o prejuízo geral.

Tullock observou que não è isso que acontece. Os monopólios raramente, ou nunca, surgem de maneira espontânea. Precisam ser criados e, depois, defendidos das pressões competitivas que imediatamente tentam acabar com eles. As duas tarefas envolvem a utilização de recursos escassos.

Os governos podem conceder o poder de monopólio — e realmente o fazem (ou de modo estrito, ao permitir a existência de um único produtor, ou de forma mais branda, ao permitir que se aumentem os preços a níveis superiores aos que decorreriam da livre competição). Na prática, os governos têm poder sobre os rendimentos dos monopólios.

Qualquer candidato sensato à posição de monopolista estaria mais do que disposto a pagar para conseguir obter o que deseja. Mas qual é o total que ele estaria disposto a pagar? Mesmo que gaste todo o seu rendimento potencial para conseguir e preservar o monopólio, não estará em posição pior do que a de um fornecedor competitivo. O único limite superior ao que estaria disposto a "investir" é o retângulo branco do gráfico n° 3. Do ponto de vista da economia, esse 'investimento provavelmente será puro desperdício — tão inútil quanto à perda —, peso morto da teoria tradicional e consideravelmente maior.

Onde os governos são corruptos, o desperdício pode assumir a forma de transferências para burocratas, cujas únicas funções seriam as de recebê-las e que, em outros aspectos, não encontrariam qualquer emprego economicamente útil. Onde os governos são honestos, o desperdício pode assumir a forma de remuneração de equipes de advogados (e economistas), encarregados de montar campanhas de lobby junto ao governo. Em qualquer dos casos grandes quantidades de recursos reais serão gastas na mera distribuição de renda. A transferência inofensiva (segundo a teoria tradicional) dos consumidores para os produtores pode, na prática, ser quase inteiramente uma perda econômica.

A expressão "procura de "renda" ("rent-seeking") não foi cunhada por Tullock, mas por Anne Krueger, ex-economista-chefe do Banco Mundial, em 1974. No seu trabalho, intitulado "The Political Economy of the Rent-Seeking Society". Anne Krueger se preocupou principalmente com um tipo ligeiramente diferente de renda: o lucro de monopólio criado quando os governos se utilizam de cotas para restringir o suprimento de importações ou de moedas estrangeiras.

" Os governos de muitos países em desenvolvimento usam cotas com esse fim. A resultante disputa pelas rendas de cotas pode ser extremamente dispendiosa principalmente para as economias que não se podem dar ao luxo de desperdiçar quaisquer recursos.

PARA ONDE QUER QUE SE OLHE

Essa e outras formas de raciocínio se uniram para formar um florescente ramo da economia moderna depois de 1982, quando Jagdish Bhagwati. da Universidade de Columbia, revelou a amplitude completa "procura de renda". Ele definiu como "procura de renda diretamente improdutiva" (directly unprodutive profit-seeking (DUP), uma expressão precisa, embora pouco atraente, que cobre uma gama muito maior de atividades do que a rent-seeking discutida acima.

A DUP definida por Jardish Bhagwati engloba todas as formas de se buscar um lucro que não contribua para a produção de bens ou de serviços ( Aprender como arrombar automóveis é um exemplo óbvio, se bem que economicamente desinteressante ). Por que se fala em busca "diretamente" improdutiva? Esta palavra adicional significa "em primeira instância". Ela é necessária porque, numa economia com fortes e generalizadas distorções de preços, a DUP pode, às vezes, ser acidentalmente produtiva. Em outras palavras, algumas economias estão em tamanha confusão que pode fazer sentido desperdiçar recursos; a alternativa poderia ser a sua utilização de maneira ainda mais prejudicial.

A DUP está freqüentemente relacionada com a política governamental — e esta é a espécie pela qual os economistas se mostram particularmente interessa-los.

A DUP desse tipo pode procurar extrair rendimentos que foram criados por uma política já existente ou pode tentar criar tal política. Na prática, a linha divisória entre as alternativas é pouco nítida.

A DUP claramente inclui. como um caso especial, a busca de renda do tipo analisado por Anne Krueger. Quase sempre, uma política comercial ativa dá origem a outros tipos de DUP. também. Por exemplo, campanhas de lobby servem para trans-formar um padrão de tarifas de maneira que passem a funcionar favoravelmente aos interesses de certos grupos.

Se a política do governo é evitar a proteção e manter um regime comercial aberto, muitas das empresas que se beneficia-riam das barreiras comerciais dedicarão esforços e dinheiro para mudar o posicionamento do governo.

Fazer campanhas de lobby para conseguir participação maior nos gastos governamentais é outra forma de DUP. Pratica-mente todos os governos gastam somas enormes com programas de educação, de saúde, de estradas, de defesa e assim por diante. Também gastam quantias menores numa lista muito mais longa de várias boas causas — que pode incluir tudo o que está entre o isolamento dos telhados às companhias estáveis de ópera. As campanhas de lobby competem para a conquista de participações maiores em todos esses orçamentos.

Se os governos se utilizam dos seus sistemas fiscais para favorecer determinados grupos e atividades em detrimento de outros — e todos eles fazem isso -—, também podem ser encontrados rendimentos através do posicionamento dessas preferências na direção apropriada. Os re-cursos novamente serão utilizados para que isso se realize. Todos os invernos, o Tesouro britânico é inundado por uma avalanche de "pedidos orçamentários" — apelos de todos os tipos, todos os interessados re-querendo ajuste no sistema fiscal que lhes seja favoráveis. Uma parte desse dispendioso esforço serve ao útil propósito de deixar o Tesouro mais bem informado a respeito da economia; mas a grande maioria é DUP.

Não resta a menor dúvida de que está em Washington a liderança mundial dessa indústria. Os esforços para a aprovação da Lei da Reforma Fiscal de 1986 forneceram um de muitos espetaculares exemplos — "A Batalha de Gucci Guich", como foi chamada, em homenagem aos elegantes calçados utilizados pelas centenas de lobbies que engarrafavam, os corredores do Capitólio durante a elaboração das reformas fiscais. Grande parte da cidade dedica-se exclusivamente à manipulação do governo em busca de lucros privados e boa parte do seu contingente de mão-de-obra e do capital empregado (de prédios de escritórios a computadores pessoais) está envolvida em tempo integral em alguma forma de DUP.

Os lobbies estão interessados não apenas nos gastos e nos impostos, mas também na regulamentação governamental. Um fabricante de cintos de segurança acha que vale a pena apoiar leis que tornem obrigatória sua utilização; fabricantes de drogas patenteadas fazem campainhas por regras mais rege-las para sustar tratamentos competitivos que possam eventualmente surgir no mercado.

Além de fazerem campanhas de lobby por novas e úteis regulamentações desse tipo, pessoas e empresas competem para abocanhar suas parcelas de rendas referentes a regulamentos que já existam. Em muitos países em desenvolvimento, os governos impõem limites sobre as taxas de juro que os bancos podem cobrar; taxas fortemente negativas em termos reais são comuns. Isso cria uma falta artificial de crédito e, conseqüentemente, uma renda. Os intermediários surgem para canalizar a oferta racionada de crédito, aos candidatos a empréstimos, extraindo assim uma parte da renda (na forma de taxas cobradas) no processo. De certa forma, isso chega a ser economicamente útil: o crédito é direcionado aos que estão dispostos a pagar mais por ele e, conseqüentemente. para os que são mais capazes de utilizá-lo da maneira mais rentável e lucrativa. Mas recursos são desperdiçados no esforço para contornar as leis e as regras vigentes.

• Uma outra categoria economicamente importante de DUP tem como finalidade fugir à política governamental, em vez de lucrar com ela. Tentativas de evitar os impostos (que são legais) e a evasão fiscal (que não é legal) são exemplos desse tipo de DUP. Ambos exigem que esforços e engenhosidade sejam empregados com uma finalidade economicamente improdutiva. O contrabando, outra atividade especialmente comum nos países do Terceiro Mundo, é outro bom exemplo disso.

• Um caso mais sutil, que se sobrepõe aos demais, é o dos subornos. Freqüentemente, os subornos são DUP em causa própria, como quando um empresário compra para si mesmo o acesso a uma valiosa cota de importações. Às vezes, servem a propósitos econômicos válidos, minando uma regulamentação que, caso contrário, prejudica-ria a economia — por exemplo, quando um comerciante faz um pagamento a funcionários pela permissão para abrir uma loja.

Mas, em ambos os casos, os subornos sempre têm um grande defeito econômico: causam outros casos de DUP por trás dos bastidores, porque as pessoas irão competir por empregos (inspetores disso, daquilo e de qualquer outra coisa; fornecedores de diferentes tipos de permissões), onde possam esperar a oportunidade de exigir e de receber os tais subornos. Em muitos dos países em desenvolvimento, essa competição assume a ' forma de estudar para a obtenção de impressionantes mas irrelevantes qualificações educacionais — o que é outro caso de DUP disfarçado.

Tudo acaba se somando

Graças aos esforços realizados por Bhagwati e outros, a idéia de DUP está agora firmemente ancorada na literatura econômica. Duas amplas tarefas estão atualmente sendo realizadas. A primeira diz respeito à teoria: No desenvolvimento dos seus modelos econômicos, os economistas precisam encontrar maneiras de levar os casos de DUP e todas as suas implicações em consideração. A outra tarefa é empírica: determinar até que ponto a DUP realmente importa na prática e apresentar formas de reduzi-la.

Anne Krueger, no seu artigo publicado em 1974, fez uma primeira tentativa para medir o "rent-seeking". Ela examinou atentamente o caso da Índia, utilizando dados vindos de muitas fontes diferentes: estudos econômicos referentes a esquemas de cotas de importação; estimativas das gratificações pagas por mercadorias domésticas controladas (como aço, cimento, automóveis); estimativas das "comissões" pagas a funcionários ferroviários encarregados de distribuir o espaço nos vagões dos trens; e assim por diante. Ela calculou que essa lista de rendas, que está longe de ser completa, acabava representando cerca de 7% do PNB do país em meados dos anos 60.

O problema com esses e com outros cálculos similares não é apenas o fato de deixarem de medir muitos outros tipos de rendas, mas também que essas rendas (os retângulos no gráfico n° 3) não são iguais aos custos econômicos implícitos na tentativa de consegui-las. Nenhum indivíduo razoavelmente sensato irá desperdiçar uma parcela maior dos seus recursos com a busca das rendando que o valor das rendas (que espera conseguir receber em troca dos seus esforços. No entanto, na economia como um todo. os esforços feitos pêlos que procuram essas rendas podem perfeitamente implicar uso de re-cursos maiores do que as rendas em questão.

É preciso observar que os custos da procura de renda — ou DUP, de modo geral •— não se restringem aos recursos utilizados, na tentativa de obter a renda (os custos das campanhas de lobby e do envolvimento de burocratas, por exemplo). Um dos seus maiores custos decorre da necessidade que os governos e os que buscam as rendas têm no sentido de disfarçar o compartilhamento dessas rendas.

Talvez o melhor exemplo disso seja a política agrícola comum (CAP) adotada pela Comunidade Européia. A finalidade declarada da CAP é manter os pequenos agricultores em atividade. O fornecimento de simples subsídios poderia conseguir isso — mas a i transferência seria visível e. conseqüentemente, seria desagradável de um ponto de vista político. Conseqüentemente, os vários governos e os agricultores participaram de uma conspiração para produzir um sistema deliberadamente opaco e pouco transparente de apoio à agricultura. E isso, por sua vez, serviu para a criação de um imenso fardo de ineficiência adicional, que deveria apropriadamente ser considerado como fazendo parte do custo de DUP.

A literatura referente a DUP se resume no seguinte: os custos de muitas formas de intervenção econômica adotadas pelos governos são muito maiores do que se pensava anterior-mente. Os economistas liberais foram fortificados na sua crença de que qualquer intervenção desse tipo sempre precisa ser cuidadosamente justificada.

----------------------------------------

* Na série de artigos iniciada em 21 de novembro, o texto hoje analisado é: Directly Unproductive Profit-Seeking Activities, Jagdish Bhogwati, publicado no Journal of Political Economy 90, outubro de 1982.

As regras da economia
The Economist

Este artigo da série Clássicos da Economia concedera se a política econômica deve ser deixada a critério dos governos ou se deve ser conduzida segundo regras que devem ser obedecidas.

No texto anterior desta série apresentamos a teoria dos jogos e o seu uso na microeconomia; desta vez, examinamos como a teoria dos jogos pode ser aplicada à política macroeconômica — ou seja, a questão de regras versus liberdade de ação. Quase todos os economistas concordam em que, pelo menos em curto prazo, as mudanças na política monetária podem afetar a produção e o emprego. além dos preços. Mas não há consenso sobre se os governos devem moldar suas políticas correntes de acordo com as condições econômicas (política discricionária) ou se devem conduzir sua política de acordo com regras pré-anunciadas, como um ritmo ou índice constante de crescimento monetário.

O debate regras versus liberdade de ação teve início há muitos ano.', durante os quais os economistas apresentaram três argumentos principais para que restrições sejam impostas aos bancos centrais.

• Nos anos 40. Milton Friedman argumentava que os bancos centrais não dispunham dos conhecimentos e das informações necessários para conduzir com êxito uma política discricionária. É difícil prever o caminho futuro da economia, e muito mais quanto ou em até que ponto ela irá reagir a mudanças na política monetária, pois os sinais se manifestam apenas depois de longos e variáveis períodos. Isso significa que existe um risco de que a sintonia discricionária poderá tornar a economia menos estável — e não mais estável, como se pretende. A regra recomendada por Milton Friedman era a de um índice constante no crescimento monetário.

O segundo argumento a favor das regras veio dos economistas que se baseiam nas expectativas racionais. Eles acreditam que as mudanças na política monetária nº 5 têm efeitos sobre a produção e sobre o emprego, porque os trabalhadores e as empresas levam em consideração as mudanças na política quando formam suas expectativas inflacionárias. Se existe uma expansão monetária, argumentam, as pessoas antecipam uma inflação mais elevada e imediatamente aumentam as suas exigências salariais, deixando a produção e o emprego na mesma situação anterior. Se a política monetária pode afetar apenas a inflação, os bancos centrais poderiam igualmente se ater a um índice constante de crescimento monetário para, assim, minimizar as incertezas relacionadas com os níveis futuros de inflação.

A argumentação mais recente — e tema do trabalho escolhido para ser aqui analisado -- baseia-se na credibilidade. Segundo esta visão, as regras devem ser rígidas e inalteráveis para se poder contornar um problema conhecido como sendo a "inconsistência temporal".

Este conceito foi identificado pela primeira vez por Fynn Kydiand (atualmente na Universidade Carnegie-Mellon) e por Edward Prescott (da Universidade de Minnesota) em 1977. O texto deles não é a leitura mais fácil que se possa imaginar, de maneira que nos sentimos particular-mente gratos pela clara discussão feita por Herb Taylor a respeito do assunto, publicada na edição de março de 1985 na Federal Reserv Bank of Philadelphia Business Review.

A inconsistência temporal ocorre quando uma política que, no início, parecia ser a melhor possível para hoje e para amanhã, deixa de parecer a melhor possível quando chega a hora de se agir em relação a ela. Sem um compromisso que os obrigue a continuar atendo-se ao plano original, os governos têm liberdade de ação para optar pelo que reconhecem como sendo uma política melhor, no momento. O problema é que, se as pessoas reconhecem isso. irão antecipar uma mudança de política e se comportarão de maneira que impeçam os responsáveis pelas decisões políticas de atingir suas metas originais.

A inconsistência temporal é, na verdade, um problema bastante familiar, enfrentado por todos os responsáveis pela tomada de decisões — dos país consumidores aos primeiros-ministros — que estão tentando afetar o comportamento dos demais. Vamos começar com um exemplo não-econômico. O senhor e a senhora Smith querem que 'sua filha freqüente a universidade, mas também ' pretendem que ela aceite um trabalho de verão para aprender a agir com responsabilidade. Assim, se oferecem para completar o restante dos pagamentos da escola, desde que ela arranje um emprego e ganhe algum dinheiro; no entanto, caso não arranje um emprego e economize alguma coisa, alertam os pais, ela nada receberá. O problema é que o plano do senhor e da senhora Smith é inconsistente temporalmente, e a filha deles sabe muito bem disso. Mesmo se não conseguir um emprego de verão, ela sabe que seus pais acabarão voltando atrás. Eles irão pagar os seus gastos universitários, porque o interesse deles, em longo prazo, é que ela tenha uma formação superior. Pensando nisso, ' ela resolve aproveitar o verão e tirar férias prolongadas.

O JOGO DO DINHEIRO

Similarmente, a inconsistência temporal pode minar a habilidade dos responsáveis pelas decisões políticas no sentido de controlar a inflação. Os governos, exatamente como os pais, freqüentemente constatam que aquilo que originalmente parecia ser o melhor plano possível já não é mais do seu interesse quando chega o momento de colocá-lo em prática.

Uma forma de se considerar a política monetária, é considerá-la como um jogo entre o governo e os sindicatos. Para atingir sua meta — ou seja, um baixo índice de inflação — o governo precisa influenciar as negociações salariais dos trabalhadores; mas isso, por sua vez, depende de como os sindicatos esperam que os responsáveis pelas decisões governamentais irão reagir.

Nos termos das regras do jogo, os sindicatos fazem sua primeira jogada concordando com o aumento salarial anual. Em seguida, precisam optar entre um número baixo ou um número alto. O governo fica encarregado do lance seguinte: se tiver liberdade de ação (liberdade discricionária). poderá optar entre um crescimento monetário baixo ou elevado. O jogo. conseqüentemente, pode produzir quatro resultados possíveis (ver dia-grama).

Antes de os sindicatos assinarem seu acordo salarial, o governo anuncia uma política de contenção monetária, na esperança de encorajar uma moderação salarial. Caso o governo se atenha a isso, então a melhor alternativa para os trabalhadores é concordar com o baixo aumento salarial, de acordo com o esperado baixo índice da inflação. Isso acaba produzindo o resultado ideal: inflação baixa, ao mesmo tempo em que o desemprego continua no seu nível natural.

Se os trabalhadores insistem num aumento salarial maior e a política monetária continuar rígida, o desemprego aumenta.

Mas a questão que os sindicatos precisam formular a si mesmos é a seguinte: será que o governo continuará considerando a baixa expansão monetária como sendo a melhor política possível depois de o acordo salarial ter sido assinado? A resposta, com bastante freqüência, é negativa.

Por motivos políticos, os governos muitas vezes estão dispostos a concordar com um índice de inflação mais elevado em troca de um desemprego menor. Isso aumenta a possibilidade de que, se os trabalhadores concordarem com um baixo aumento salarial, o governo poderá sentir-se tentado a aproveitar a oportunidade para diminuir o desemprego.

Com os salários já determinados, uma expansão monetária mais acelerada ajudaria, em curto prazo pelo menos, a aumentar a quantidade dos empregos disponíveis. O resultado é uma inflação mais alta do que se esperava, o que significa que os trabalhadores sofreram cortes salariais reais.

Vamos supor, de outro lado, que os sindicatos assinem um acordo de elevados aumentos salariais. O governo tem uma escolha: manter o dinheiro rígido, e permitir que o desemprego aumente, ou relaxar a política monetária. Os trabalhadores calculam que, nestas circunstâncias, o governo novamente irá abandonar sua política original: preferindo optar pelo que agora parece ser a melhor alternativa: maior expansão monetária, para manter baixo o índice de desemprego.

A política da baixa inflação, exatamente com o plano do emprego de verão do casal Smith, sofre de inconsistência temporal. Se os trabalhadores compreendem isso e antecipam um crescimento monetário mais rápido, invariavelmente estarão em posição melhor se assinarem um acordo que lhes garanta grandes aumentos salariais.

Se, conforme se espera, o banco central resolver soltar as rédeas de sua política, o resultado é uma inflação mais elevada, mas sem ganhos na quantidade de empregos disponíveis.

Conseqüentemente, parece ser inevitável que, se os governos tiverem a liberdade de escolher e depois de reescolher a melhor política em qualquer mo-mento, à medida que as cir-cunstâncias se modificam, sua política terá uma ten-dência inflacionária.

Uma política de baixa in-flação não tem credibilida-de por causa da possibilida-de de o governo ser tentado a modificar a política. Con-seqüentemente, a forma óbvia de se conseguir a cre-dibilidade consiste em re-mover esta possibilidade, com um compromisso em relação a regras, que todos acreditem que os responsá-veis pelas decisões de polí-tica irão observar. Por exemplo, o senhor e a senhora Smith poderiam transferir suas poupanças para uma conta de poupan-ça em nome da filha, com instruções impedindo que o dinheiro seja liberado, a não ser que ela encontre um emprego de verão. Es-ta é a maneira mais prová-vel de encorajá-la a encon-trar um emprego.

Similarmente, os gover-nos podem estabelecer sua própria credibilidade antiinflacionária assumindo um compromisso explícito em relação às regras mo-netárias. Na prática, no en-tanto, poucos impuseram práticas obrigatórias à po-lítica.

Os governos já tentaram impor metas monetárias, mas estas rapidamente se tornam inconsistentes temporalmente. Será que os responsáveis pela tomada de decisões políticas temem tanto assim a possibilidade de perder os seus poderes de liberdade de ação?

Paul Volcker. quando era presidente da diretoria da Reserva Federal, o banco central norte-americano, disse: "Uma regra muito simples... simplificaria o nosso trabalho na Reserva Federal... Mas, infelizmente, eu não conheço nenhuma regra na qual seja possível apoiar-se de maneira suficientemente consistente na nossa economia complexa e em constante mutação".

Isso pode sugerir que o único problema está em se elaborar uma regra inteligente. Por exemplo, uma regra especificando um índice constante de crescimento monetário teria sido pouco inteligente nos anos 80, quando a desregulamentação financeira e as inovações aumentaram a demanda pelo dinheiro. Se os responsáveis pelas decisões de política tivessem mantido um baixo e constante índice de expansão monetária, a política teria sido mais rígida do que se pretendia e o crescimento econômico teria sido excessivamente desacelerado.

Mas as regras podem assumir várias formas. O debate regras versus liberdade de ação foi obscurecido pelo fato de que antes do trabalho desenvolvido por Kydiand e Prescott — que identificou a inconsistência temporal — os defensores das regras tendiam a ser o's partidários da idéia de que as políticas anticíclicas eram ineficientes ou até mesmo destrutivas. E, assim, o debate se concentrá-la na questão de determinar se as políticas ativas são ou não capazes de funcionar.

Kydiand e Prescott fizeram com que esse debate avançasse de maneira pró-funda. Mostraram que, se os governos podem modificar suas opiniões (ou seja, as regras não são obrigatórias), então essas regras sofrem de inconsistência temporal; a necessidade de se estabelecer um compromisso crível em relação as regras é mais importante ;do que a forma exata da re-gra.

É possível, por exemplo, elaborar regras monetárias ativas, especificando como a política monetária será ajustada à luz de novas informações a respeito da economia, não deixando espaço algum para a liberdade de ação. Por exemplo, uma regra poderia ser a de que o crescimento da oferta monetária será cortado em um ponto percentual para cada aumento de 1% na inflação, com o inverso também sendo válido no caso de uma queda da inflação. Alternativamente, o banco central poderia determinar uma meta para o crescimento nominal do PNB ou para o próprio índice de inflação. Tais regras servem para retirar a venda dos olhos dos responsáveis pelas decisões de política, mas mantêm suas mãos atadas.

O verdadeiro problema está em como atar as mãos dessas pessoas, ou seja, como garantir que as regras serão realmente obedecidas.

Talvez a melhor maneira estaria em fazer o banco central tornar-se completamente independente nos termos da lei, livre de qualquer tipo de interferência política, como ocorre com o Bundesbank, na Alemanha.

Mas a independência, em si, não é suficiente. O Federal Reserve Board (Fed) nos Estados Unidos, por exemplo, goza de mais in-dependência do que a grande maioria dos demais bancos centrais, mas a sua credibilidade antiinflacionária tem sido enfraquecida. Isso porque, enquanto o Bundesbank tem como principal obrigação, ancorado nos seus estatutos, e estabilizar os preços, o Fed supostamente é responsável por manter baixos níveis de desemprego, além de baixa inflação. Isso tende a fazer com que as políticas do Fed se encaixem na definição da inconsistência temporal.

De outro lado, tão logo um banco central consiga estabelecer uma reputação antiinflacionária confiável. as regras específicas podem deixar de ser necessárias.

O Bundesbank conseguiu montar um excelente currículo no que diz respeito à inflação; todos acreditam que ele irá manter-se fiel à sua política de restrição monetária, de maneira que pode dar-se ao luxo de praticar uma certa flexibilidade.

Já um país como a Nova Zelândia, que tornou o seu banco central totalmente independente somente em 1990, continua necessitando de uma regra rígida para que possa ter credibilidade, por causa do seu péssimo currículo anterior em termos de restringir a inflação.

De fato, o banco central (Reserve Bank) da Nova Zelândia é o primeiro do mundo industrial que determinou uma meta específica para a inflação: 0,2% em 1993.

Para melhorar ainda mais o nível de credibilidade, os desvios dessa meta se tornaram dispendiosos para o diretor do banco central: caso não consiga atingir a meta proposta, perde o emprego. Num determinado momento o governo chegou a considerar seriamente o condicionamento do salário do diretor do Banco Central ao seu sucesso no combate à inflação. Infelizmente, este esquema de incentivos continua sendo algo que ainda não foi tentado na prática.

Uma regra alternativa de política que pode fornecer os mesmos resultados benéficos, é se um país resolver acoplar a sua moeda de um outro país que tem um comprovado currículo antiinflacionário.

É exatamente isso que os países europeus pretendem com o sistema monetário Europeu, na verdade entregando as rédeas monetárias ao Bundesbank germânico. Mas a participação no ERM fornece credibilidade antiinflacionária somente se os seus membros assumirem compromissos em relação às suas regras. Se a Inglaterra resolvesse desvalorizar a libra esterlina agora, como muitos estão querendo, sua intenção de baixar a inflação, de um momento para o outro, passaria a se enquadrar na in-consistência temporal.

Antes de a inconsistência temporal ter sido identificada, quase todos os economistas eram favoráveis às regras, por achar que os governos não dispunham de conhecimentos suficientes para que a política discricionária pudesse ter sucesso. A principal contribuição do trabalho de KydIand-Prescott foi demonstrar que até mesmo as regras podem tornar-se temporalmente inconsistentes, caso não sejam obrigatórias. Para que a política monetária seja confiável — e, conseqüentemente, bem sucedida — as mãos dos responsáveis pelas decisões de política deveriam ficar atadas.

------------------------------------------------------------

(*) No série de artigos iniciada em 21 de novembro, o texto hoje analisado é: "Rules Rather then Discretion; the Inconsistency of Optimal Plans", de Fino e Edward Prescott, publicado no Journal of Potitical Economv, vol.85, nº 3, de 1977.

Os próximos cem anos
The Economist

Este artigo encerra a Série Clássicos da Economia, examinando o próximo século de pesquisas econômicas. Em 2091, causando confusões aos seus múltiplos críticos, uma versão reconhecível do assunto continuará existindo. Mas as suas metas e os seus métodos certamente deverão passar por modificações até lá.

Os autores de ficção científica pensam a respeito da economia — quando pensam — como sendo uma espécie de mal necessário, por enquanto. Nos futuros por eles imaginados, os arranjos para a produção e o intercâmbio de bens e ser-viços, como são hoje, geral-mente desapareceram — ou porque o capitalismo sofreu uma catástrofe ecológica ou o mundo regrediu a um tipo de anárquica era sombria, ou porque o mundo conseguiu atingir tal superabundância que escolhas econômicas não precisam mais ser feitas. Essas visões certamente fornecem muito entretenimento, mas são altamente improváveis. A escassez e a interação econômica como a forma de se lidar com ela poderão perfeitamente bem ser fatos inescapáveis da vida humana.

Gostando-se disso ou não, os economista estão aí para ficar. Que tipo de economistas o mundo irá necessitar e que tipo irá conseguir são coisas mais difíceis de serem previstas. A Sociedade Econômica Real da Inglaterra acaba de lançar a edição centenária do Economic Journal. Para comemorar a ocasião, seu editor, John Hey, pediu que alguns dos seus mais destacados colaboradores especulassem a respeito dos próximos cem anos de economia. Qualquer pessoa que tenha considerado esta série de artigos interessante certamente encontrará prazer na leitura completa de muitos desses artigos. Nós nos limitamos, aqui, a apresentar alguns pensa-mentos pinçados desta edição de aniversário, acompanhados por outros que não foram incluídos nela.

Os não economistas, unanimemente. criticam os economistas por dois motivos: a falta de "relevância e o fato de serem incapazes de concordar a respeito de qualquer coisa. Será que esta opinião irá se manter? E, caso se mantenha, será que a economia não irá simplesmente murchar e morrer?

Vamos considerar, em primeiro lugar, a acusação de irrelevância. Não resta a menor dúvida de que os economistas representam uma tribo cada vez mais isolada. Como observa Milton Friedman, os primeiros volumes do Economic Journal eram "uma espécie de cruzamento entre um jornal rigidamente para profissionais e um jornal de cobertura ampla mas especializada, agradando a um público determinado como atualmente o da re-vista, digamos The Economist". O atual Economic Journal está direcionado para um estreito campo profissional, dos quais poucos sequer esperariam compreender todos os artigos publicados.

Os homens de negócios continuam tendo um intenso apetite por previsões econômicas (talvez o menos útil de todos os produtos feitos pêlos economistas), mas mesmo isso parece estar diminuindo. Os economistas empresariais sofreram sérios reveses durante a atual recessão nos Estados Unidos. As, previsões dos modelos macroeconômicos, em larga escala, são consideradas com desdém ainda maior pêlos economistas e pêlos não economistas, também. Neste meio tempo, muitos teóricos parecem estar engajados em trabalhos sem qualquer tipo de aplicação imaginável fora do seu próprio círculo e sem a menor capacidade de atrair a atenção de leitores eventuais.

No entanto, essa imagem de degeneração voltada para o próprio interior é inexata. Na medida em que a economia se torna cada vez mais sofisticada, tende a assustar os não iniciados. Como uma ciência social em desenvolvimento, a economia irá necessitar do seu grupo cada vez mais especializado de técnicos e de teóricos. A questão está em saber se o trabalho deles irá chegar até aos que participam de aconselha-mentos políticos ou de qualquer outra coisa do gênero. E com o passar do tempo boa parte das coisas chegará a essas pessoas.

Isto deixa ainda a questão do desacordo perpétuo. Ao contrário do que ocorre com as ciências naturais, a economia não dá a impressão de estar convergindo para um relato mais completo e mais verdadeiro dos processos que são examinados. Em vez disso, tem-se a impressão de que ela vagueia sem direção definida, de um debate para outro; com questão alguma sendo definitivamente re-solvida.

Novamente, contudo, esta é uma impressão errada. A economia preocupa-se com o comportamento humano, que é instável de maneira que não ocorre com os eventos físicos. Como disse Lord Robbins: "A influência da Reforma não provocou mudança alguma nas forças da gravidade. Mas ela certamente deve ter influenciado a demanda pêlos peixes nas manhãs de sextas-f eiras". Mesmo assim, a economia está conseguindo fazer progressos; as áreas de desacordo deverão diminuir, e as áreas de consenso deverão ser ampliadas.

Se esta tendência não se tornou óbvia, isto se deve, em parte, ao fato de os não economistas tenderem a mostrar um maior interes-se pela macroeconomia (que ainda é comparativa-mente fraca) do que pela microeconômica (que pode falar com uma dose maior de confiança). Isto também Se deve ao fato de que muitos economistas são péssimos comunicadores, além de serem às vezes criadores de casos, podendo, inclusive, ser as duas coisas.

Eles determinam, para si mesmos, padrões vergonhosamente baixos nos debates públicos. (Nas universidades norte-americanas, muitos economistas comumente se referem aos artigos que eles escrevem para consumo popular como sendo "shlock".) Desacordos a respeito de questões substancialmente não econômicas são descuidadamente misturadas com questões econômicas mais específicas. As diferenças são exageradas e as áreas de acordo são simplesmente colocadas de lado. As pessoas de fora mal conseguem enxergar alguma outra coisa além de uma grande confusão.

Na verdade, as áreas de acordo já são bastante amplas. Como se explicou no primeiro artigo desta série, a macroeconomia está no momento entre paradigmas, A síntese neoclássica dos anos 50 e 60 foi despedaçada e até agora nada se colocou ainda no seu lugar. No entanto, a idéia das expectativas racionais (como premissa de trabalho, pelo menos já não é mais assunto de grandes controvérsias; e o papel crucial desempenhado pelas expectativas, sejam elas racionais ou não, já está sendo universalmente aceito. Os desacordos restantes estimularam a pesquisa neo-keynesiana, que sugere a possibilidade de um novo paradigma, capaz de explicar o "fracasso de mercado" em vez dê meramente limitar-se a registrá-lo. Isto, sem dúvida alguma, merece ser chamado de progresso.

A metodologia e as idéias centrais da microeconômica não são motivos de disputa. O mesmo pode ser dito, de uma maneira geral, a respeito das receitas de políticas que fluem em decorrência destas idéias. Numa ampla gama de questões — indo desde a determinação dos preços nas fases de pique máximo no transporte e nas empresas de utilidade pública, passando pelo caso das tarifas em detrimento às cotas, e ao dano causado pelas leis de salário mínimo — os economistas estão concordando. Para o próprio bem deles, no entanto, é forçoso que aprendam como fazer para conversar com as pessoas que estão fora dos seus campos de atividade.

UM CHOQUE EXÓGENO

As novas questões que a economia irá tentar responder serão, exatamente como no passado, influenciadas pela história. Recentemente. o mundo assistiu ao colapso do comunismo na Europa Oriental. Na edição de aniversário do Economic Journal, James Buchanan, da George Ma-son University, argumenta que o fim da maior batalha ideológica do século 20 fará com que a economia se torne mais frutífera de agora em diante. No século pós-socialista, ele espera um debate menos polarizado e a retomada das argumentações normativas; em outras palavras, uma menor insistência na "objetividade" e maior disposição na elaboração de recomendações.

Jadish Bhagwati, da Universidade Columbia, chama a atenção para a crescente integração da economia global. Há 20 anos. os estudantes, principalmente nos Estados Unidos, eram educados segundo modelos que assumiam que a economia fosse algo fechado. Agora, este enfoque está em via de ser abandonado. No futuro, os fluxos internacionais de bens. de capital e (cada vez mais) de mão-de-obra estarão na linha de frente e no centro de todas as pesquisas econômicas.

Uma terceira tendência histórica, cujo significado é bem mais difícil de ser julgado, é a crescente pressão exercida sobre os recursos e o meio ambiente.

A economia já lidou com isso anteriormente (basta lembrar de Malthus ou do Clube de Roma, que, nos anos 70, previu o colapso econômico global, na medida em que ocorresse o esgotamento da energia e de outros recursos). No passado, essas previsões apocalípticas foram destruídas pelo progresso tecnológico e, mais importante ainda, pelas forças econômicas que atuam através do mecanismo da determinação dos preços. Os recursos escassos tornam-se mais caros; isso, por sua vez, faz com que sejam conservados.

Será que as atuais ansiedades acabarão sumindo também? Edmond Malinvaus, do College de Franco, acha que talvez isso não venha a ocorrer. Mais e mais economistas estão começando a se perguntar se o crescimento é mesmo sustentável; e conhecidos economistas como William Nordhaus, da Universidade de Yale, estão dedicando suas energias para a economia ambiental.

O LADO DA DEMANDA

Se a economia é um mercado que também está sujeito às forças econômicas, então eventos e tendências como o colapso do comunismo, a integração global e a degradação ambiental são fatores "exógenos". O que dizer das forças internas de mercado? Naturalmente, esse mercado tem de um lado a demanda e de outro a oferta. No lado da demanda, a economia moderna apresenta algumas falhas gritantes e até embaraçosas. Grandes recompensas certamente aguardam pê-los economistas capazes de resolver essas falhas.

A maior dessas falhas, enfatizada por John Kay, da London Business School, é a teoria da empresa. A microeconômica sabe muita coisa a respeito de grupos de empresas (ou seja, de indústrias). Mas a empresa individual continua funcionando como um grande mistério. No que diz respeito à economia, um artigo escrito por Ronald Coase, intitulado "The Nature of The Firm", continua sendo o que há de mais moderno. O texto, convém lembrar, foi escrito nos idos de 1937.

A "estratégia empresarial" serviu para ocupar o espaço vazio. "Seus instrumentos", afirma Kay, "são estéreis, no melhor dos casos, e uma grande parte do que passa por ser estratégia empresarial é apenas uma platitude ou uma exortação piedosa." Aqui se encontra, portanto, uma oportunidade para que a economia recolonize uma área que deveria ter feito sempre parte do seu domínio. Kay elogia Olivier Williamson, da Universidade da Califórnia, em Berkeley, por "praticamente sozinho'* se dedicar a um programa de trabalho a respeito das opções com as quais empresas individuais se deparam. Este trabalho examina a economia dos contratos, os direitos de propriedade, os custos da informação e das transações; sua meta é explicar por que as empresas são o que são, e por que elas fazem o que fazem. Essa literatura certamente deverá florescer consideravelmente no futuro.

Uma segunda grande fama é a teoria do crescimento. Depois de um trabalho pioneiro desenvolvido por Robert Solow e outros nos anos 50 e início da década de 60, esse setor da economia entrou em fase de dormência durante uns vinte anos. Os teóricos não conseguiram explicar como uma economia com uma população estável poderia crescer a longo prazo. Nesses modelos, o progresso técnico, o X da questão, sempre foi apenas uma espécie de desajeitado espectador: um fator exógeno, imune às forças econômicas. O foco da pesquisa macroeconômica era como fazer para elevar a produção real de uma economia à sua atual produção em potencial (uma tarefa que continua derrotando os macroeconomistas) — não como aumentar tanto a produção potencial quanto a real com o passar do tempo. Recentemente, o interes-se pela teoria do crescimento começou a aumentar outra vez. Liderados por Paul Romer e Robert Lucas, ambos da Universidade de Chicago, os economistas estão desenvolvendo teorias plausíveis, que dão ao progresso técnico o seu devido valor. Após ter estudado essa nova literatura. Nicholas Stern, da London School of Economics, conclui que "ainda não conseguimos avançar muita coisa", mas agora pelo menos, "algumas das questões certas estão começando a ser formuladas".

Uma terceira falha, co-mo observou Frank Hahn da Universidade Cambridge, talvez seja a mais profunda de todas; o seu preenchimento deverá modificar radicalmente o caráter da economia. Muitos teóricos estão cada vez mais descontentes com o conceito da racionalidade, que é uma premissa básica da economia. Os agentes econômicos, evidentemente, nem sempre se comportam racionalmente, pelo menos segundo as definições mais rígidas do termo. Fica igualmente óbvio, no entanto, que o comporta-mento é, num sentido menos rígido, ordenado e sensato. Economistas como George Akerlof, da Universidade da Califórnia, em Berkeley, começaram a examinar as implicações da "quase racionalidade", E, para isso, estão ampliando suas pesquisas nos terrenos da sociologia, da antropologia e, acima de tudo, na psicologia.

Como a economia é uma ciência comportamental. essa ampliação do seu programa de pesquisas já deveria ter sido feita há muito tempo. O trabalho desenvolvido por Akerlof e pelos seus seguidores já resultou em novas e atraentes conclusões (como se mostrou num artigo anterior a respeito dos mercados de trabalho), mas a superfície apenas chegou a ser arranhada. O preço dessa melhor compreensão dos eventos econômicos — se é que é um preço — é que trabalhos como esse farão a economia mais suave, mais empírica, mais experimental e, conseqüentemente, menos teórica e menos analítica.

O LADO DA OFERTA

Essa mudança no caráter da economia será poderosamente reforçada por desenvolvimentos no lado da oferta. Como acontece com muitas indústrias, a economia é impelida para a frente pêlos interesses dos seus produtores. Freqüentemente os economistas aparecem com novas técnicas de análises, depois procuram por questões que podem ser suscetíveis a essas técnicas. O desenvolvimento dos métodos matemáticos e estatísticos durante os anos 50 e 60 contribuiu muito para moldar a maneira como a economia foi feita durante as décadas seguintes.

E a próxima geração de técnicas já está à vista. Stephen Turnovsky, da Universidade de Washington, vê um futuro brilhante para os métodos não lineares. No momento, os teóricos econômicos ocupam-se principalmente com relacionamentos lineares — relacionamentos que são, em termos gráficos, linhas retas. Essa restrição é, na verdade, menos limitante do que pode parecer; os relacionamentos não lineares freqüentemente podem ser transformados matematicamente em relacionamentos lineares, para facilitar o seu manuseio. Mas se você usa equações lineares para construir um modelo que acompanha a economia no decorrer do tempo (um chamado "modelo dinâmico"), você sempre acaba constatando que es-se modelo ou se estabelece num único ponto ou então acaba explodindo. O mundo, de outro lado, tende a se movimentar através de ciclos. Esses podem ser facilmente reproduzidos com relacionamentos não lineares As equações não lineares são úteis de outra maneira, também. Elas captam o fato de que pequenas perturbações muitas vezes causam efeitos Surpreendente-mente grandes — é essa simples conclusão que serve como base para o estudo do caos. Muitos processos econômicos dão a impressão de serem "caóticos", de maneira que essa nova linha de pesquisas matemáticas poderá ajudar consideravelmente o desenvolvimento da economia.

Durante anos. os economistas expressaram a esperança de que a teoria dos jogos iria revolucionar o tema abordado por eles. A teoria dos jogos se preocupa com as negociações ou com a "escolha estratégica" — quando a decisão de Jack depende da decisão de Jill, que por sua vez depende da decisão de Jack. Até relativamente pouco tempo atrás, a teoria era melhor em destacar os defeitos da economia convencional do que em oferecer novas respostas por conta própria mas esta situação já se modificou bastante. Trabalhos a respeito da economia industrial, realizados por Jean Tirole, do Instituto de Tecnologia de Massachusetts, tomam por base justamente a teoria dos jogos; o mesmo pode ser dito a respeito da teoria do comércio estratégico. As aplicações são múltiplas. Isso significa que a teoria dos jogos não revelou ser um beco sem saída.

Essas novas técnicas irão se reunir com ampliação e suavização da economia — graças ao computa-dor. Até agora, a teoria econômica (ao contrário das previsões econométricas) se utilizava principalmente de métodos analíticos: os modelos são solucionados à procura dos seus valores de equilíbrio, com o exercício do poder mental. Os sistemas não lineares e os jogos não se prestam a este tipo de enfoque. Na falta de soluções analíticas, eles precisam; ser resolvidos por enormes quantidades de operações numéricas. (Até mesmo utilizando-se computadores avançados e modelos econômicos dinâmicos pouco complicados podem exigir vários dias para serem solucionados.).

Os computadores também podem ser utilizados para a realização de simulações e de experiências. Na teoria dos jogos, por exemplo, as estratégias podem ser escritas como programas de computador e comparadas com outras para se determinar qual delas é a que consegue funcionar melhor.

Isso tudo significa que, no futuro, os economistas dependerão mais dos seus computadores. Com um pouco de sorte, porém, a meta deles será principalmente melhorar suas teorias e, conseqüentemente a compreensão que têm do mundo — e não, como ocorreu freqüentemente no passado, produzir más previsões, tomando por base economias fracas e uma oferta constante de estatísticas extremamente desprovidas de exatidão.

-----------------------------------------------

(*) A série Clássicos da Economia se encerra aqui

Clique aqui e assista aos tutorias do SpartanSite.